Конкуренція проти фрагментації: як змінити ринок пост-трейдингу в Європі

Нова стратегія інтеграції ринків цінних паперів без створення монополії

Європейський ринок послуг централізованих депозитаріїв цінних паперів (CSD) опинився в центрі уваги політиків та фінансистів після оприлюднення звітів Mario Draghi та Enrico Letta у 2024 році. Новий економічний аналіз компанії Oxera, замовлений Euronext Securities у жовтні 2025 року, пропонує альтернативний підхід до вирішення проблеми фрагментації: замість створення єдиного панєвропейського депозитарію — розвиток конкуренції між існуючими учасниками.​

Проблема фрагментації та її вартість

У Європейському Союзі нині функціонує понад 30 централізованих депозитаріїв цінних паперів — порівняно з одним у США. Така фрагментація має реальні економічні наслідки для інвесторів та емітентів.​

За даними дослідження Асоціації європейських фінансових ринків (AFME), опублікованого у вересні 2025 року, витрати на розрахунки в європейських CSD у середньому на 65% вищі, ніж у Північній Америці. Європейські інвестори платять у середньому €0,38 за розрахункову інструкцію — приблизно на €0,15 більше, ніж у США.​

Ще драматичніша різниця спостерігається у витратах на зберігання (кастодіальні послуги): європейські тарифи CSD від 19% до 650% вищі за американські. За підрахунками AFME, якби європейські депозитарії застосовували північноамериканські ціни, учасники ринку могли б економити до €1 мільярда щорічно — майже 80% поточних витрат.​

За оцінками експерта Christian Noyer, фрагментована пост-трейдингова інфраструктура підвищує вартість капіталу для європейських компаній на 0,4-0,6% річних.​

Чому надмірна кількість депозитаріїв — це проблема

З економічної точки зору, основна проблема фрагментації полягає у втраті ефекту масштабу (economies of scale). CSD-інфраструктура характеризується високими фіксованими витратами на створення системи та відносно низькими змінними витратами на обробку кожної додаткової транзакції. Чим більше транзакцій обробляє система, тим нижча вартість однієї транзакції.​

Коли в ЄС функціонує велика кількість невеликих депозитаріїв, кожен з них не може повною мірою скористатися економією на масштабах. Крім того, кастодіани змушені встановлювати та підтримувати з’єднання з численними CSD, що додатково збільшує витрати в ланцюжку вартості.​

Два можливі рішення

Варіант 1: Єдиний європейський депозитарій

Mario Draghi у своєму звіті 2024 року про майбутнє європейської конкурентоспроможності запропонував створення єдиного CSD для всього ЄС. Така модель нагадувала б структуру США, де послуги депозитарію акцій надає Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC).​

Однак, як зазначає Anna Kulik, генеральний секретар Європейської асоціації централізованих депозитаріїв цінних паперів (ECSDA), така консолідація «насправді недосяжна» (not really achievable). CSDs тісно пов’язані з правовими та регуляторними рамками своїх національних ринків, включно з різними структурами рахунків, корпоративними діями та фіскальними правилами. «CSDs є хранителями імплементації законів, тому з цієї перспективи ми є нотаріусами і повинні переконатися, що кожен закон кожної країни застосовується належним чином», — пояснює Kulik.​

З 27 центральними банками та правовими системами в ЄС, результатом є «дуже, дуже фрагментовані ринки». Політична згода на створення єдиного депозитарію може зайняти десятиліття.​

Варіант 2: Конкуренція між депозитаріями

Звіт Oxera стверджує, що повна структурна консолідація не є необхідною умовою для досягнення ефективності масштабу. Ці результати можуть бути досягнуті шляхом дозволу конкуренції стимулювати ефективність, за умови що структура ринку підтримує таку динаміку.​

Julian Reischle, керівник Центрального департаменту платіжних транзакцій і розрахункових систем Deutsche Bundesbank, зазначає, що у публічних дебатах часто згадується цифра 25 різних CSD в ЄС, але це число «не враховує той факт, що дві панєвропейські компанії володіють понад 80% усіх активів під опікою та відповідають майже за 90% усієї розрахункової активності CSD».​

Як працює TARGET2-Securities

Ключем до можливості конкуренції є платформа TARGET2-Securities (T2S), яка почала функціонувати у червні 2015 року. T2S — це єдина панєвропейська технічна платформа, що дозволяє здійснювати розрахунки за операціями з цінними паперами в грошах центрального банку в режимі реального часу, за однаковою вартістю і згідно з однаковими гармонізованими процедурами, навіть у розрахункових транзакціях за участю різних CSD.​

Основні переваги T2S включають:​

• Зниження ризиків: розрахунки здійснюються в грошах центрального банку

• Оптимізація ліквідності: учасники використовують єдиний виділений готівковий рахунок

• Спрощення транскордонних операцій: уніфіковані правила та практики для 23 європейських країн

• Зниження витрат: загальна платформа для переказу цінних паперів і готівки

Станом на 2025 рік, 24 CSD підключені до T2S.​

Економіка мережевих ефектів у CSD

Звіт Oxera детально аналізує, чи призведе конкуренція між CSD до ще більшої фрагментації. Відповідь: ні, за умови правильної інфраструктури.​

Аналіз показує, що поки всі CSD в ЄС підключені до платформи T2S, всі депозитарії разом формують одну мережу. Це забезпечує можливість здійснення розрахунків у різних CSD та на різних рівнях ланцюжка вартості. Для розрахунку транзакції з конкретним цінним папером продавець і покупець завжди можуть знайти один одного, навіть якщо вони користуються різними кастодіанами та/або різними (інвесторськими) CSD.​

Іншими словами, наявність декількох CSD сама по собі не фрагментує мережу і, отже, не призводить до субоптимальних мережевих ефектів. Це означає, що:​

• Якщо одна акція випущена в одному CSD, а інша акція — в іншому CSD, це не призводить до фрагментації з точки зору мережевих ефектів

• Якщо акції випущені в одному CSD, а облігації — в іншому, це також не створює фрагментацію

• Коли акції однієї держави-члена випущені в одному CSD, а інші акції в тій самій країні — в іншому CSD, це не впливає на мережеві ефекти, поки обидва депозитарії є частиною платформи T2S і налаштували відповідні CSD-посилання​

Регуляторна основа: CSDR та паспортизація

Регламент про централізовані депозитарії цінних паперів (CSDR), який набув чинності 17 вересня 2014 року, створив правову основу для конкуренції. Основні цілі CSDR:​

• Підвищення безпеки та ефективності розрахунків за цінними паперами

• Гармонізація різних правил CSD в Європейському Союзі

• Створення рівних умов конкуренції між депозитаріями

CSDR запровадив режим паспортизації, що дозволяє авторизованим CSD надавати свої послуги по всьому ЄС. У березні 2022 року Європейська комісія запропонувала перегляд CSDR (так званий «CSDR Refit»), який набув чинності в січні 2024 року.​

Ключові зміни CSDR Refit включають:​

• Спрощення процесу паспортизації: видалено можливість для приймаючих наглядових органів відмовити в паспорті

• Перегляд умов, за яких CSD можуть отримувати доступ до банківських послуг або надавати їх

• Переглянутий режим дисципліни розрахунків

Стратегія Euronext: практичний приклад

У листопаді 2024 року Euronext оголосив нову стратегію для своїх CSD-операцій у межах ЄС як частину групової ініціативи «Innovate for Growth 2027».​

Що пропонує Euronext

З вересня 2026 року Euronext Amsterdam, Брюссель і Париж призначать Euronext Securities як CSD для розрахунків за операціями з акціями. Ці три ринки приєднаються до інших ринків Euronext у Лісабоні, Мілані та Осло, які вже підтримуються Euronext Securities.​

Stéphane Boujnah, CEO і голова правління Euronext, коментує: «Euronext бореться з фрагментацією пост-трейдингу — однією з ключових перешкод, виділених у звіті Draghi, для створення великого інтегрованого ринку капіталу в Європі».​

Відкрита модель

Принципово важливо, що Euronext будує відкриту модель:​

• Клієнти можуть використовувати пропозицію Euronext Securities, навіть якщо вони торгують або здійснюють клірінг на інших торгових і кліринг-майданчиках

• І навпаки, учасники торгів Euronext матимуть можливість здійснювати розрахунки в іншому CSD, ніж Euronext Securities — за умови дотримання відповідної регуляторної бази (CSDR і MiFID)​

Pierre Davoust, керівник Euronext Securities, пояснює: «Пост-трейдинг Європи має бути повністю інтегрованим. Учасники ринку капіталу повинні мати можливість керувати своїми операціями так, ніби Європа була єдиним внутрішнім ринком».​

Конкретні вигоди для клієнтів

Інтегрована модель надасть клієнтам:​

• Консолідацію розрахунків: можливість консолідувати розрахунки за операціями з акціями та пов’язані кастодіальні послуги для кількох локальних ринків в одному CSD (замість понад 30 різних CSD по всій Європі)

• Спрощені пост-трейдингові операції: оптимізовані процеси, підвищена ліквідність і спрощений доступ до ринку по всій Європі

• Легшу адаптацію до регуляторних змін: особливо під час підготовки до переходу на T+1 в Європі в жовтні 2027 року​

Nicolas Rivard, керівник торгівлі готівковими акціями та послугами даних Euronext, зазначає: «Інтеграція торгівлі та клірингу та надання європейської пропозиції створює здорову конкуренцію. Це знижує витрати та сприяє розбудові ринків капіталу в Європі».​

Реакція ринку та експертів

Підтримка конкуренційного підходу

Дослідження показує, що модель Euronext може стати каталізатором змін. Інші CSD, ймовірно, відповідатимуть на пропозицію Euronext шляхом покращення власної якості послуг та ефективності, інвестування в інновації або розширення свого охоплення.​

Camille Papillard, керівник підрозділу банків і брокерів EMEA в BNP Paribas Securities Services, на конференції Sibos 2025 наголосив: «Це не псевдоконсолідація. Це справді забезпечення правил відкритого доступу для CSD, а також, ймовірно, для цінних паперів, чітке розкриття інформації про витрати, а також подальша гармонізація».​

Критика високих витрат

Звіт AFME від вересня 2025 року виявив серйозні проблеми з прозорістю та ціноутворенням:​

• Графіки тарифів непрозорі та непослідовні: рахунки CSD містять від 38 до 242 позицій без стандартизації

• T2S не забезпечив очікуваного зниження витрат: CSD продовжують додавати власні процесингові збори, в результаті чого витрати на розрахунки залишаються значно вищими за цільові €0,15 за інструкцію

• Високі витрати зберігаються незважаючи на масштаб: більші CSD не передають ефективність користувачам; деякі з найбільших CSD стягують вищі збори за зберігання та розрахунки, ніж менші конкуренти​

Adam Farkas, CEO AFME, заявив: «Європейські учасники ринку стикаються з непрозорими структурами комісій CSD та надмірно високими пост-трейдинговими витратами. Вражає бачити з цього дослідження, що більші CSD, які обробляють великі обсяги, не обов’язково дешевші».​

Перспективи впровадження та виклики

Підготовка до T+1

Європейське управління з цінних паперів і ринків (ESMA) визначило 11 жовтня 2027 року як оптимальну дату для впровадження розрахунків T+1 (один робочий день після торгівлі) в ЄС. Це важливий стимул для гармонізації та модернізації.​

Anna Kulik зазначає: «У найближчому майбутньому очікуйте на політичне схвалення змін до CSDR ЄС. Комітет індустрії T+1 був створений з Giovanni Sabatini як головою, і різні технічні робочі групи розпочали свою діяльність».​

Довгостроковий шлях до гармонізації

Експерти наголошують, що гармонізація Європи — це «дуже довгий і повільний», але необхідний шлях. Pierre Davoust пояснює: «Ми, звичайно, підтримуємо будь-які заходи гармонізації, які можуть вжити органи державної влади по всій Європі. Але ми не вважаємо за правильне, щоб галузь чекала цього перед тим, як рухатися... Наша точка зору полягає в тому, що нам не потрібно чекати повної гармонізації, перш ніж консолідувати обсяги розрахунків або зберігання в одному CSD».​

Рекомендації для учасників ринку

На основі проведеного аналізу можна сформулювати такі рекомендації:

Для політиків та регуляторів

1. Забезпечити підключення всіх CSD до T2S та налагодження відповідних CSD-посилань

2. Підтримати конкуренцію: усунути бар’єри для свободи емісії та структурного розділення між «емітентськими» та «інвесторськими» CSD​

3. Підвищити прозорість: стандартизувати структури тарифів CSD та забезпечити їхню порівнюваність​

4. Прискорити гармонізацію: узгодити законодавство про цінні папери, податки та неплатоспроможність у державах-членах​

Для учасників ринку

1. Активно використовувати можливості вибору: оцінити переваги використання різних CSD для різних ринків

2. Інвестувати в автоматизацію: підготуватися до T+1, зменшуючи залежність від ручних процесів​

3. Вимагати прозорості витрат: активно порівнювати тарифи різних провайдерів

4. Брати участь у консультаціях: відповідати на цільові консультації Європейської комісії щодо інтеграції ринків капіталу​

Висновки

Європейський ринок пост-трейдингових послуг перебуває на роздоріжжі. Звіт Oxera переконливо доводить, що конкуренція, а не консолідація в єдиний депозитарій, може бути ефективним шляхом до вирішення проблеми фрагментації.​

Завдяки платформі T2S та нормативній базі CSDR в ЄС вже створені необхідні умови для того, щоб конкуренція працювала ефективно. Стратегія Euronext демонструє, як це може працювати на практиці, надаючи клієнтам справжній вибір вперше за десятиліття.​

Ключовий висновок: наявність декількох CSD не створює фрагментацію мережі, якщо всі вони підключені через T2S. Натомість конкуренція може стимулювати інновації, покращення якості послуг та зниження витрат — саме те, що потрібно європейському ринку капіталу для підвищення конкурентоспроможності на глобальному рівні.​

Як зазначає Enrico Letta у своєму звіті «Much More Than a Market»: «Фрагментація — основна причина нашої слабкості, тому потреба в уніфікації фінансових ринків і послуг на європейському рівні є фундаментальною». Однак шлях до цієї уніфікації може пролягати не через примусову консолідацію, а через розумну конкуренцію в межах інтегрованої інфраструктури.​

Джерела: Звіт Oxera "The design and functioning of CSD services in the EU" (жовтень 2025), звіти AFME про витрати пост-трейдингу (вересень 2025), звіти Mario Draghi та Enrico Letta (2024), офіційні матеріали TARGET2-Securities, нормативна документація CSDR, прес-релізи та стратегічні документи Euronext, матеріали конференції Sibos 2025, консультації Європейської комісії.​