Цифрові облігації Європейського інвестиційного банку: шлях від експерименту до регуляторної моделі

Передумови: чому EIB пішов у блокчейн

Європейський інвестиційний банк (EIB), найбільша багатостороння фінансова установа світу з рейтингом Aaa/AAA/AAA, має репутацію фінансового новатора. Понад десять років тому EIB став піонером у випуску зелених облігацій (green bonds), створивши новий клас активів для сталого фінансування. У 2021 році банк вирішив зробити аналогічний крок у сфері діджиталізації капітальних ринків, запустивши програму випуску цифрових облігацій на базі блокчейн-технології.​

Стратегічні цілі EIB:​

• Дослідити можливості скорочення числа посередників і фіксованих витрат

• Підвищити прозорість ринку завдяки збільшеній здатності відстежувати торгові потоки та ідентифікувати власників активів

• Досягти значно швидшої швидкості розрахунків (T+0 замість T+2)

• Проложити шлях для інших учасників ринку до використання блокчейн-технології для випуску фінансових цінних паперів

Vice President EIB Mourinho Félix коментував: "Інновації в EIB виходять за рамки проектів, які ми підтримуємо. Як глобальний лідер на ринках зелених облігацій і облігацій сталого розвитку, EIB чітко готовий вести зараз у випуску цифрових облігацій на блокчейні".​

Хронологія та еволюція: шість випусків за чотири роки

Перший випуск (квітень 2021): прорив на публічному блокчейні

Параметри емісії:​

• Обсяг: €100 млн

• Термін: 2 роки (до 28 квітня 2023)

• Купон: 0,000% (щорічно)

• Ціна розміщення/дохідність: 101,213% / -0,601%

• Блокчейн: Ethereum (публічний)

• Букранери: Société Générale, Goldman Sachs, Santander

Інноваційні елементи:

• Перший у світі мультидилерський випуск "цифрово-нативних" токенів (digitally native tokens) з використанням публічного блокчейну​

• Розрахунки здійснювалися у формі експериментальної цифрової валюти центрального банку (CBDC), випущеної Banque de France​

• Реєстрація, фіскальний агент, агент розрахунків: Société Générale – FORGE​

• Відсутність центрального депозитарію (CSD) — облігація випускалася безпосередньо на блокчейні як "native token"​

Правова структура:​

• Застосовувалося французьке право

• Облігації у повністю зареєстрованій формі (nominatif pur) на розподіленій системі обліку

• Токен має рівний статус (pari passu) з будь-якими іншими необезпеченими облігаціями EIB

• Відсутність лістингу на регульованому ринку; вторинна торгівля — лише OTC​

Виклики та обмеження:​

• Ліквідність обмежена, оскільки лише кілька контрагентів технічно підготовлені

• Цінний папір не прийнятний як забезпечення для монетарних операцій ЄЦБ

• Питання юридичної визначеності щодо природи токена як цінного паперу

Другий випуск (листопад 2022): перехід на приватний блокчейн

Параметри емісії:​

• Обсяг: €100 млн

• Термін: 2 роки (до листопада 2024)

• Купон: 2,5%

• Платформа: Goldman Sachs Digital Asset Platform (GS DAP™)

• Блокчейн: приватний

Ключові інновації:​

• Перша синдикована угода з розрахунком T+0

• Перший міжланцюжковий розрахунок Delivery vs Payment (DVP) з використанням експериментального токена CBDC

• Перша цифрова облігація, виконана за законодавством Люксембургу

• Використання галузевого Common Domain Model (CDM) для процентного свопу — перше хеджування деривативами на блокчейні​

Учасники:​

• Joint lead managers: Goldman Sachs Bank Europe SE, Santander, Société Générale

• Banque de France та Banque centrale du Luxembourg надали токенізовані резерви центрального банку

• SGSS Luxembourg і Goldman Sachs Bank Europe SE виступили як он-чейн кастодіан та рахунковий агент

Третій випуск (січень 2023): британський досвід

Параметри емісії:​

• Обсяг: £50 млн (USD 61 млн)

• Термін: до лютого 2025

• Купон: плаваючий

• Платформа: HSBC Orion (приватний блокчейн)

• Розрахунки: токени розрахунків (settlement tokens) замість токенізованих резервів

Четвертий випуск (червень 2023): перша зелена цифрова облігація

Параметри емісії:​

• Категоризована як зелена облігація (green bond)

• Платформа: швидше за все HSBC Orion або Euroclear

П’ятий випуск (листопад 2024): атомарні розрахунки з wCBDC

Параметри емісії:​

• Обсяг: €100 млн

• Термін: 3 роки (до листопада 2027)

• Купон: 3,40%

• Платформа: HSBC Orion

• Розрахунки: оптові токени CBDC (wCBDC) від Banque de France через платформу DL3S

Прорив:​

• Перший випуск з використанням оптової CBDC (wholesale CBDC) у рамках пілотних випробувань ЄЦБ

• Атомарні розрахунки (atomic settlement) — одночасний обмін грошей і прав на токенізований цінний папір, що усуває ризик контрагента​

• Joint lead managers: BNP Paribas, NatWest, HSBC France

• Юридичні консультанти: Clifford Chance

Шостий випуск (листопад 2024): другий wCBDC за тиждень

Параметри емісії:​

• Обсяг: €100 млн

• Термін: 5 років (до листопада 2029)

• Купон: 2,545%

• Платформа: Goldman Sachs Digital Asset Platform (GS DAP™)

• Розрахунки: wCBDC через DL3S Banque de France

Особливості:​

• Випущено лише через тиждень після п’ятого випуску — демонстрація зрілості процесу

• Joint lead managers: Goldman Sachs Bank Europe SE, DZ Bank AG, Landesbank Baden-Württemberg

• Юридичні консультанти: Clifford Chance (для EIB), A&O Shearman SCS (для менеджерів)

Steve Jacoby, партнер Clifford Chance у Люксембурзі: "Це п’ята цифрова облігація EIB за законодавством Люксембургу і шоста в цілому. Ми раді знову супроводжувати EIB".​

Регуляторний контекст: від експерименту до MiCA

Фаза експериментів (2020-2024)

До повного впровадження регламенту Markets in Crypto-Assets (MiCA) EIB діяв у межах експериментальних програм центральних банків:​

Програма Banque de France (2020-2024):​

• З 2020 року Banque de France запустила амбіційну програму експериментів з оптовою CBDC

• Проведено понад 12 різних експериментів до 2024 року

• Ключовий висновок: CBDC дозволяє зберегти контроль центрального банку над грошима на DLT, використовуючи програмовані функції блокчейну​

Випробування ЄЦБ (травень-листопад 2024):​

• Понад 200 транзакцій на суму €1,59 млрд

• 64 учасники: центральні банки, учасники фінансових ринків, DLT-оператори

• Понад 40 випробувань і експериментів (trials — реальні розрахунки, experiments — тести з імітацією)​

Три рішення для інтероперабельності:​

1. DL3S (Banque de France): повнофункціональне DLT-рішення — 40 суб’єктів з 9 юрисдикцій

2. TIPS Hash-Link (Banca d’Italia): інтероперабельність між DLT-платформою та платіжною системою центрального банку — 5 суб’єктів

3. Trigger Solution (Deutsche Bundesbank): DLT-міст між TARGET2 та ринковими DLT-платформами — 25 суб’єктів

Впровадження MiCA (2023-2025)

Регламент MiCA (№2023/1114) був формально прийнятий 16 травня 2023 року та опублікований 9 червня 2023 року:​

Фази впровадження:​

1. 30 червня 2024: вступили в силу правила щодо Asset-Referenced Tokens (ARTs) та E-Money Tokens (EMTs) — стейблкоїни

2. 30 грудня 2024: повне застосування всіх інших положень MiCA, включно з ліцензуванням CASP та запобіганням зловживанням на ринку

Вимоги до емітентів токенізованих облігацій:​

• Публікація "white paper" (біла книга) з деталями про функціонал токена, пов’язані ризики, базову технологію

• Схвалення національним наглядовим органом (NCA)

• Вимоги до власного капіталу (own funds requirements)

• Політики управління ліквідністю, стрес-тестування

• Процедури KYC/AML, боротьби з відмиванням грошей

• Прозорість і регулярні звіти про резерви (для ARTs/EMTs)

Додаткові регуляторні рамки:​

• DORA (Digital Operational Resilience Act): набув чинності 17 січня 2025 року — вимоги до стійкості ІКТ, управління ризиками кібербезпеки, управління ризиками третіх сторін

• FATF Travel Rule: впроваджена у 99 юрисдикціях — ідентифікація клієнтів при передачі цифрових активів

Труднощі та виклики

1. Юридична визначеність

Проблема: Токенізовані облігації не мають однозначного правового статусу в усіх юрисдикціях:​

• Чи є токен "цінним папером" за MiFID II?

• Чи може токен бути забезпеченням для монетарних операцій ЄЦБ?

• Як визначається право власності у випадку багу смарт-контракту або форс-мажору?

Рішення EIB:​

• Використання люксембурзького законодавства, яке прямо дозволяє випуск цінних паперів на DLT

• Чітке визначення токена як облігації у "повністю зареєстрованій формі" (nominatif pur)

• Залучення провідних юридичних фірм (Linklaters, Allen & Overy, Clifford Chance) для структурування

2. Технічна сумісність та інтероперабельність

Проблема: Різні блокчейн-платформи не спілкуються між собою:​

• EIB використав 5 різних DLT-платформ за 6 випусків

• Кожна платформа має власні стандарти, API, протоколи розрахунків

• Необхідність "мостів" між публічними та приватними блокчейнами

Рішення:​

• Використання загальногалузевих стандартів (наприклад, Common Domain Model для деривативів)

• Участь у випробуваннях ЄЦБ для тестування трьох різних моделей інтероперабельності

• Стандартизація через платформи типу HSBC Orion або GS DAP, які забезпечують уніфікований інтерфейс

3. Обмежена ліквідність і вторинний ринок

Проблема:​

• Перші випуски не мали лістингу на регульованому ринку

• Вторинна торгівля — лише OTC

• Тільки технічно підготовлені контрагенти можуть торгувати токенізованими облігаціями

• Облігації не прийнятні як забезпечення для ЄЦБ

Рішення:​

• Розширення кола інвесторів через навчання та технічну підтримку

• Створення кастодіальних рішень на базі блокчейну (наприклад, Société Générale – FORGE)

• Поступове збільшення числа маркетмейкерів та технологічно підготовлених банків

4. Операційні ризики та кібербезпека

Проблема:​

• Вразливість смарт-контрактів до помилок або експлуатацій

• Ризик втрати приватних ключів — неможливість відновлення доступу

• Питання відповідальності за збої на блокчейні

Рішення:​

• Використання перевірених, аудитованих смарт-контрактів

• Багаторівневі системи зберігання ключів (multi-signature wallets)

• Дотримання вимог DORA щодо стійкості ІКТ та управління ризиками третіх сторін

5. Масштабованість та вартість

Проблема:

• Публічні блокчейни (наприклад, Ethereum) мають обмежену пропускну здатність та високі комісії (gas fees)

• Приватні блокчейни вимагають інфраструктурних інвестицій

Рішення:​

• Перехід на приватні, дозволені (permissioned) блокчейни для масштабних емісій

• Використання Layer 2 рішень або спеціалізованих платформ (HSBC Orion, GS DAP)

• Очікування зниження вартості з розвитком технології

Результати та досягнення

Фінансові результати

Успішне розміщення:​

• Всі шість випусків були повністю розміщені серед інституційних інвесторів

• Спреди та доходність — аналогічні традиційним облігаціям EIB того ж рейтингу та терміну

• Відсутність додаткових витрат для емітента завдяки цифровій формі​

Технологічні досягнення

Прорив у швидкості розрахунків:​

• Перші випуски: T+0 розрахунки (замість T+2 для традиційних облігацій)

• П’ятий та шостий випуски: атомарні розрахунки (одночасний обмін активу та грошей) завдяки wCBDC​

Інновації в деривативах:​

• Перше використання інтегрованого хеджування процентними свопами на блокчейні через CDM

• Автоматизація маржин-колів та репо-операцій

Регуляторний вплив

Створення прецеденту:​

• EIB став еталоном для інших емітентів — понад 20 наступних випусків цифрових облігацій іншими установами (включно зі Slovenia, Basel-Stadt, Lugano, City of Quincy)​

• Внесок у формування MiCA: досвід EIB використовувався для розробки конкретних вимог до токенізованих фінансових інструментів​

Вплив на політику ЄЦБ:​

• Результати випробувань EIB стали частиною аналізу ЄЦБ щодо майбутніх кроків у напрямку оптової CBDC

• Учасники сподіваються на продовження програми в 2025-2026 роках, можливо, у формі "першого пілоту в реальному житті" (first pilot in real life)​

Уроки та висновки

Що спрацювало

1. Співпраця з регуляторами: тісна взаємодія з Banque de France, ЄЦБ та національними наглядовими органами забезпечила правову визначеність​

2. Поступовий підхід: кожен випуск тестував нову функцію (публічний/приватний блокчейн, CBDC, деривативи, wCBDC) замість спроби зробити все одразу​

3. Залучення провідних банків: участь Goldman Sachs, BNP Paribas, HSBC, Santander забезпечила довіру інвесторів та технічну експертизу​

4. Юридична ретельність: використання перевірених юрисдикцій (Люксембург, Франція) та топових юридичних фірм мінімізувало правові ризики​

Що не спрацювало

1. Обмежена ліквідність: відсутність широкого вторинного ринку через технологічні бар’єри та відсутність лістингу​

2. Фрагментація платформ: необхідність використання різних блокчейнів для різних випусків створює операційну складність​

3. Повільне прийняття інвесторами: більшість інвесторів все ще потребують навчання та технічної підтримки для роботи з токенізованими активами​

Стратегічні висновки

Для емітентів:

• Цифрові облігації можливі вже зараз, не потрібно чекати повної регуляторної ясності

• Важливо починати з невеликих, пілотних випусків для накопичення досвіду

• Ключ до успіху — партнерство з технологічно просунутими банками та регуляторами

Для регуляторів:

• Підхід "regulatory sandbox" (пілотні програми з гнучким регулюванням) працює краще, ніж жорсткі обмеження​

• MiCA створює необхідну правову базу, але потрібна подальша гармонізація на рівні ЄС​

• Оптова CBDC може стати "game changer" для токенізованих активів завдяки атомарним розрахункам​

Для інвесторів:

• Токенізовані облігації не несуть додаткового кредитного ризику порівняно з традиційними облігаціями того ж емітента​

• Переваги (швидкість, прозорість, автоматизація) компенсують поточні обмеження ліквідності

• Інвестиції в технологічну інфраструктуру (кошельки, кастодіальні рішення) окупляться в середньостроковій перспективі

Перспективи та наступні кроки

Короткострокові (2025-2026)

Продовження пілотів ЄЦБ:​

• Emmanuelle Assouan (Banque de France): "У 2026 році ми надамо перший пілот у реальному житті оптової CBDC, яка виконуватиме функції розрахунків для токенізованих фінансових активів"​

• Створення єдиного європейського реєстру (unified European ledger), де комерційні банківські активи, оптова CBDC центрального банку та фінансові активи будуть об’єднані​

Подальші випуски EIB:​

• EIB планує продовжувати експерименти з новими функціями (sustainability-linked bonds, різні asset classes)

• Розширення географії — залучення інвесторів з інших регіонів

Середньострокові (2027-2030)

Масштабування на рівні індустрії:​

• McKinsey прогнозує, що до 2030 року токенізовані активи можуть становити $2-4 трлн глобального ринку облігацій​

• Очікується поява standardized tokenized bond frameworks від ICMA, ISDA та інших галузевих асоціацій

Інтеграція з традиційною інфраструктурою:​

• Euroclear, Clearstream, та інші CSD розробляють гібридні моделі для обслуговування як традиційних, так і токенізованих цінних паперів

• Ключ — сумісність між DLT-платформами та класичними системами розрахунків

Довгострокові (після 2030)

Повна цифрова трансформація:​

• Amelie Fremy (BNP Paribas): "Тепер ми чекаємо на новини щодо термінів, коли ЄЦБ надасть більш масштабовану цифрову валюту центрального банку"​

• У довгостроковій перспективі — можливе злиття традиційних і цифрових облігацій в єдину екосистему з миттєвими розрахунками 24/7

Висновок

Програма цифрових облігацій Європейського інвестиційного банку демонструє, що токенізація фінансових інструментів вже можлива в межах існуючих регуляторних рамок, за умови продуманого підходу та співпраці з регуляторами. Шість випусків за чотири роки дозволили EIB протестувати різні технології (публічні/приватні блокчейни), моделі розрахунків (традиційні гроші, CBDC, wCBDC) та юридичні юрисдикції (Франція, Люксембург, Велика Британія).​

Ключові уроки полягають у тому, що поступовість, партнерство та регуляторна співпраця є критичними для успіху. Труднощі — обмежена ліквідність, технологічна фрагментація, правова невизначеність — можуть бути подолані через галузеві стандарти, регуляторні "пісочниці" та технологічні інновації типу оптової CBDC.​

З впровадженням MiCA наприкінці 2024 року та очікуваним запуском пілоту оптової CBDC у 2026 році, Європа рухається до створення інтегрованого цифрового ринку капіталу, де токенізовані облігації стануть нормою, а не винятком. Досвід EIB прокладає шлях для сотень інших емітентів, які готові скористатися перевагами блокчейну — швидкістю, прозорістю та автоматизацією — зберігаючи при цьому надійність та безпеку традиційних фінансових інструментів.​

Юридична оговорка: Ця стаття створена виключно для інформаційних та освітніх цілей і не є інвестиційною порадою, рекомендацією або пропозицією купівлі чи продажу будь-яких фінансових інструментів. Інформація базується на публічно доступних джерелах станом на листопад 2024 — січень 2025 року. Перед прийняттям будь-яких інвестиційних рішень обов’язково консультуйтеся з вашим фінансовим радником або юридичним консультантом. Всі операції з цифровими активами мають здійснюватися відповідно до чинного законодавства та нормативно-правових актів, включно з MiCA, DORA та національними нормами, що діють на момент здійснення операцій.​

Джерела: Офіційні прес-релізи EIB; документи Banque de France; звіти ЄЦБ про DLT-випробування; аналіз Baker McKenzie, Clifford Chance, Linklaters; регуляторні документи MiCA; галузева аналітика від ICMA, BIS, BNP Paribas, HSBC; академічні публікації.​