Десять років інфляційного таргетування: довіра, що витримала війну

Десять років тому центральний банк України зробив крок, який тоді здавався надзвичайно ризикованим.
У серпні 2015 року НБУ перейшов до режиму інфляційного таргетування (ІТ).
Це було рішення не про технічні індикатори, а про майбутнє: чи зможе гривня знову стати символом довіри. Десять років показали: вибір був правильним.
Зрештою, впровадження ІТ неодноразово давало змогу НБУ приборкувати інфляцію навіть за екстремальних умов.
Нижче відповіді на ключові запитання стосовно цього режиму та загалом монетарної політики НБУ. Чому НБУ перейшов саме до режиму ІТ? Інфляційне таргетування кардинально відрізнялося від попереднього монетарного режиму.
Замість того, щоб впливати на ціни через валютний курс чи обмеження, він ґрунтується на визначенні чіткої кількісної цілі щодо інфляції, яку НБУ зобов"язується досягти за допомогою своїх інструментів (зокрема облікової ставки).
Натомість курс почав розглядатися як не самоціль для збереження примарної стійкості, а як інструмент приведення інфляції до цілі. На момент переходу інфляційне таргетування було найкращим наявним режимом монетарної політики.
Власне, така характеристика залишається актуальною.
Безсумнівно, він не ідеальний, але це кращий варіант поміж усіх інших, що демонструють як український, так і міжнародний досвід. Підготовка до цього режиму розпочалася ще у 2000-х роках.
Але раз за разом перехід стримували чи то неготовність ринку та економіки, чи то відсутність політичної волі до дійсно рішучих змін. До нього монетарна політика НБУ ґрунтувалася на фіксації курсу та жорстких адміністративних обмеженнях.
Як неодноразово продемонстрували сумні періоди економічної історії, такий режим є ефективним лише на короткому проміжку часу.
Через те, що курс не змінюється, він дає обнадійливе відчуття стабільності – ілюзію.
Проте тимчасово.
Адже раз за разом такий режим розвалювався з тріском на тлі потрясінь. Точкою неповернення стала карколомна девальвація гривні (на 2/3), зростання інфляції до 60% і фактично втрата довіри суспільства до дій центробанку.
Все це сталося за дуже короткий період – з 2014 року до середини 2015 року, коли перша хвиля вторгнення московії в Україну посилила ті дисбаланси в економіці, що накопичувалися роками неефективної політики. Однією з відповідей НБУ на таку глибоку кризу став перехід до інфляційного таргетування – де-факто з 18 серпня 2015 року.
І хоча придумувати велосипед не довелося – переходу України до ІТ передували аналогічні рішення багатьох інших центробанків (зокрема в країнах з ринками, що розвиваються), зміни не були простими.
Вони вимагали вибудувати фактично з нуля ефективні процеси ухвалення рішень з монетарної політики, системи прогнозування та аналізу й, звичайно, комунікацію. Забігаючи наперед, хочу віддати належне – це зробити вдалося, в чому я особисто переконався, очоливши НБУ. Які результати? Коли у серпні 2015 року НБУ оголосив свої цілі з інфляції, багато хто публічно виловлював сумніви щодо реалістичності їх досягнення.
І це не дивно, якщо пригадати, що інфляція тоді перевищувала 50%, а цілі були досить амбітними. Так, проголошена інфляційна ціль на 2019 рік і далі – 5% з діапазоном відхилень ± 1 в.
п.
Проміжні цілі: 12% ± 3 в.
п.
на кінець 2016 року, 8% ± 2 в.
п.
на кінець 2017 року та 6% ± 2 в.
п.
на кінець 2018 року. Проте результат – на табло.
Наприкінці 2016 року інфляція знизилася до 12,4%, максимально наблизившись до проміжної цілі НБУ.
А далі, попри шоки пропозиції та значну трудову міграцію у 2017-2018 роках, НБУ вдалося привести інфляцію до цільового діапазону наприкінці 2019 року, знизивши її до 4,1%. Завдяки режиму ІТ вдалося спочатку знизити, а далі стабілізувати інфляційні очікування.
На початку 2020 року 12-місячні інфляційні очікування бізнесу та аналітиків були тісно наближені до цілі 5% ± 1 в.
п.
Очікування банків і домогосподарств поліпшилися.
Середньострокові (дворічні – трирічні) інфляційні очікування фінансових аналітиків ще на початку 2019 року увійшли до цільового діапазону, де залишалися до початку повномасштабного вторгнення московії. Читайте також: Головні драйвери та ризики для економіки у 2025 році: погляд голови Нацбанку Є й інші, не менш вагомі досягнення цього режиму в Україні у 2016–2021 роках. По-перше, монетарна політика, націлена на приборкання інфляції, стала підґрунтям для зростання економічної активності.
По-друге, економіка стала стійкішою до валютного ризику, що зменшило ймовірність валютних криз. По-третє, міжнародні резерви зросли з 5 млрд дол.
на початку 2015 року до близько 31 млрд дол.
наприкінці 2021 року.
По-четверте, відбулася значна дедоларизація кредитів і депозитів.
По-п"яте, зі зниженням інфляційних очікувань процентні ставки за кредитами бізнесу впали до історично низьких рівнів. Цікаво, що схожі процеси і результати ми спостерігаємо після переходу НБУ до керованої гнучкості курсу у 2023 році та гнучкого інфляційного таргетування у 2024 році (про це – далі). Як змінилася монетарна політика з 24 лютого 2022 року? Під час екстремальних подій ми не підіймаємося до рівня наших можливостей, а опускаємося до рівня нашої підготовки.
І успішне застосування режиму ІТ упродовж майже семи років стало одним зі стовпів цієї готовності. НБУ відреагував оперативно.
У перші години повномасштабного вторгнення московії зафіксував курс гривні, запровадив жорсткі валютні обмеження та контроль за рухом капіталу, так би мовити, законсервувавши ситуацію.
Це допомогло запобігти паніці та зберегти контроль. На перший погляд може здатися, що НБУ відмовився від ІТ і демонтував усе зроблене за попередні роки.
Але це не так.
Ми не знали, скільки триватиме війна і якими будуть її виклики, але ми мали стійкий намір відновити "нормальність". Ми не збиралися залишатися в режимі фіксації курсу аж надто довго, розуміючи значні побічні ефекти за тривалого використання і нестійкість режиму.
Тому пріоритетом команди стало формування передумов.
І в жовтні 2023 року, переконавшись у їх стійкості, правління НБУ приймає рішення про перехід до режиму керованої гнучкості курсу.
В умовах війни, жорстокість якої лише наростала, та безпрецедентної невизначеності.
Але після глибокого стратегічного планування й створення покрокової операційної та комунікаційної моделі, відкаліброваної до найменших деталей. Ми готувалися рік! У 2023 році, попри руйнівні наслідки повномасштабного вторгнення, інфляцію вдалося знизити з майже 27% до 5,1%.
Множинність курсів була фактично нівельована, а міжнародні резерви – достатні.
Ми ретельно готувалися самі, готували стейколдерів та ринок – Стратегія пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування була схвалена ще в червні 2023 року та оприлюднена в липні. Читайте також: Більше не фіксований.
НБУ перейшов до гнучкого курсу.
Що буде з гривнею? Чи були ризики? Звісно, і суттєві.
Я неодноразово чув запитання: "навіщо це вам?" Чи були сумніви в нашої команди? Ні, майже ні. Хоча формально тоді ІТ було поставлено на паузу, під час проведення монетарної політики та плануванні стратегії відновлення "нормальності" НБУ покладався на свою інституційну спроможність та довіру, здобуті завдяки запровадженню цього режиму. Далі, у 2024 році, НБУ офіційно підтвердив повернення до інфляційного таргетування, але поки гнучкого, адже воєнні умови функціонування економіки мають свої дуже відчутні особливості.
Тож повертатися до класичного ІТ було б поки зарано. Як і до повномасштабного вторгнення, головною метою НБУ є приведення інфляції до цілі 5% на горизонті політики.
Водночас новий режим дає змогу НБУ гнучкіше реагувати на шоки, допускаючи помірні тимчасові відхилення інфляції від цілі, щоб не підважити економічне відновлення. Тому, коли з середини 2024 року НБУ знову зіткнувся зі значними проінфляційними шоками, реакція була значно помірнішою, ніж у 2015, 2017–2019 та 2022 роках (коли відбувалося різке підвищення облікової ставки).
Допомогли накопичена довіра, відносне "заякорення" інфляційних очікувань та досвід подолання першого проінфляціного військового циклу 2022 року. Спершу НБУ призупинив цикл пом’якшення політики в середині 2024 року, а наприкінці року перейшов до поступового й поміркованого підвищення ставки, підсиливши це змінами до операційного дизайну процентної політики.
У результаті інфляційний тренд прогнозовано розвернувся в червні 2025 року, а очікування залишилися під контролем. Вплив такого посилення політики на кредитування був водночас мінімальним.
Темпи кредитування бізнесу далі пришвидшуються.
У липні чисті гривневі кредити бізнесу зросли на 31,2% у річному вимірі (29,2% у червні), водночас у лютому ми мали 21%.
Ставки за новими кредитами бізнесу перебувають на доковідному рівні, що підтверджує ефективність поточного монетарного режиму. Якою буде політика НБУ далі? Монетарні умови, ймовірно, залишатимуться досить жорсткими протягом тривалого часу, щоб повернути інфляцію до цілі 5% на горизонті політики.
Водночас це матиме переважно нейтральний вплив на кредитування, відповідно – і на відновлення економіки.
У перспективі ж макрофінансова стабільність стане основою для динамічнішого відновлення. Якщо перейти до більш фундаментальних речей, то головне завдання НБУ на майбутнє – зберегти довіру та ефективність політики в умовах значних потрясінь.
Це означає, що наша політика залишиться послідовною й гнучкою. Ми будемо уникати реакції на короткострокові шоки для підтримки економіки (за стійкості очікувань) й водночас реагуватимемо дуже рішуче, якщо на кону поставлене приведення інфляції до цілі 5% на горизонті політики.
Крім того, НБУ продовжить діяти системно, спираючись на дані та прозору й якісну комунікацію. Зрештою, поточний режим (гнучке ІТ) та класичне ІТ об"єднує одна важлива деталь.
Це те, що ми не працюємо на автопілоті.
Монетарний режим дає нам принципи та інструменти.
Але успіх повністю залежить від нас: від якості аналітики, комунікації та планування, і, звісно, – рішучості. Коли НБУ повернеться до класичного ІТ? Відповідно до нашої Стратегії та Основних засад грошово-кредитної політики повернення до повноцінного формату ІТ відбуватиметься поступово.
Момент Х визначатиметься не за календарним графіком, а формуванням належних передумов.
Передусім для цього має відбутися нормалізація функціонування економіки України за широким спектром показників. На жаль, війна триває, формат роботи економіки, державних фінансів, фінансових ринків, зокрема валютного, та й каналів нашої монетарної трансмісії наразі складно назвати нормальним.
Тож в середньостроковій перспективі НБУ має намір і надалі використовувати гнучке інфляційне таргетування, поступово крокуючи до повноцінного формату ІТ, що є стратегічною метою. Читайте також: Голова НБУ Андрій Пишний: Емісія гривні – це квиток в один кінець Важливо, що ми усвідомлюємо цінність послідовності та прозорості політики.
Усім фундаментальним крокам передуватиме ретельна підготовка, вони супроводжуватимуться широкою комунікаційною кампанією, щоб зробити такі зміни безшовними. Гарний приклад якісної підготовки – перехід до керованої гнучкості курсу, другу річницю якого ми відзначатимемо в жовтні.
Але це тема для наступної оповіді.