Пишний розкриває стратегію НБУ: облікова ставка на 15,5% як інструмент контролю інфляцій та стабілізації гривні

Про першозначення грудневого рішення: від технічного до стратегічного

11 грудня 2025 року голова Національного банку України Андрій Пишний провів пресбрифінг, на якому деталізував логіку утримання облікової ставки на рівні 15,5%. Це було набагато більше, ніж просто оголошення числа — це був майстер-клас з комунікації монетарної політики в умовах війни, невизначеності та напруженого балансу між стабільністю та зростанням.​

На відміну від офіційної заяви Правління НБУ, в якій повідомляється лише суха інформація, виступ Пишного розповсюдив ключові припущення, які керують поточними рішеннями регулятора. Це дозволяє краще зрозуміти не тільки що робить НБУ, але й чому саме та в яких умовах ці рішення можуть змінитися.

Інфляція сповільнилась — але очікування залишаються враженими

Голова НБУ звернув особливу увагу на одну з найбільш складних проблем монетарної політики: розрив між фактичною інфляцією та інфляційними очікуваннями.​

Фактична ситуація (листопад 2025):​

• Споживча інфляція: 9,3% річних

• Базова інфляція: 9,3% річних

• Обидва показники нижче за прогноз НБУ з жовтня 2025 року

• Прогресія знизу вгору: від піку 15,9% у травні до 9,3% у листопаді (зниження на 6,6 пункти за шість місяців)

Але: "Попри стійке сповільнення інфляції, що триває з червня, інфляційні очікування економічних агентів залишалися підвищеними".​

Що це означає практично: населення та бізнес, дивлячись на цифру 9,3%, все ще очікують, що в майбутньому інфляція буде вищою. Пишний посилається на дані пошукових запитів в інтернеті, які показують постійне зростання уваги населення до теми інфляції, навіть коли фактична інфляція падає.​

Економічна ловушка: якщо люди очікують 12–13% інфляції, вони братимуть це до розрахунку при укладанні контрактів та встановленні заробітних плат. Це створює самовиконувальну пророцтву: очікування перетворюються на реальність, і інфляція повертається на вищі рівні, незважаючи на фізичне зниження цін.​

Явне визнання невизначеності щодо міжнародного фінансування

Один із найбільш значущих фрагментів висту Пишного стосувався міжнародного фінансування:​

Факти:

• З початку 2025 року Україна отримала 45,8 млрд доларів США офіційного фінансування

• До кінця року очікується додатково понад 5 млрд доларів США

• "Водночас невизначеність навколо параметрів зовнішнього фінансування на 2026–2027 роки зберігається. Перемовини тривають"​

Критичний елемент: голова НБУ не сховав невизначеність, а навпаки, явно назвав її як основний чинник, який утримує НБУ від послаблення монетарної політики.​

Логіка: якщо міжнародна допомога раптово скоротиться або припиниться, гривня матиме найбільше потерпати. Вища облікова ставка служить «страховкою» — вона гарантує, що гривневі активи залишатимуться привабливими навіть у песимістичному сценарії.​

Парадокс: жорстка монетарна політика та кредитне зростання на 30%

Одна з найсильніших деталей висту стосувалася того, як жорстка монетарна політика дивовижним чином сумісна з темпами кредитного зростання понад 30% у річному вимірі.​

"Водночас відносно жорстка монетарна політика не стала на заваді подальшому розвитку кредитування, що зростає темпами понад 30% у річному вимірі".​

Як це можливо:

1. Державні замовлення: велика частина кредитування йде на виконання контрактів для оборонно-промислового комплексу, які гарантовані державою​

2. Нееластичний попит: компанії позичають на екстрено, оскільки потребують відновити пошкоджену енергетичну інфраструктуру, купити резервні генератори, сонячні батареї. Цей попит від цін практично не залежить​

3. Низька база порівняння: у 2024–2025 роках кредитування впало; тепер зростання 30% часто означає, що абсолютні обсяги все ще нижче довоєнних​

Припущення: якщо НБУ розпочне цикл послаблення в І кварталі 2026 року, темпи кредитного зростання можуть прискоритися до 40–50%, однак це залежить від темпу послаблення.

Чотири ключові ризики, які перелічив Пишний

Голова НБУ явно визначив ризики, які стримують послаблення монетарної політики:​

1. Перебіг повномасштабної війни

"Війна триває. Російська агресія й надалі створює загрози для цінової стабільності та економічної активності".​

Це не лише риторика. Кожна атака на енергетичну інфраструктуру штовхає підприємства на дороговартісні резервні джерела енергії, що трансмітується у цини.​

2. Невизначеність щодо зовнішнього фінансування

"Крім того, зберігаються ризики, пов’язані із неритмічністю та/або недостатністю зовнішнього фінансування".​

Це перспективна дипломатична невизначеність. Якщо США під новою адміністрацією або ЄС під тиском популістів скоротять допомогу, НБУ матиме короткі тижні на переналаштування.

3. Бюджетні видатки на оборону та відбудову

"виникнення додаткових бюджетних видатків на підтримання обороноздатності й відбудову".​

Якщо військові видатки зростуть непередбачено (через активізацію бойових дій, розширення мобілізації тощо), це створить додаткові поставки під цінову стабільність.​

4. Дефіцит робочої сили та міграція

"поглиблення негативних міграційних тенденцій та розширення дефіциту робочої сили на внутрішньому ринку праці".​

Цей ризик особливо актуальний. Якщо дефіцит робочої сили загострюється (через масштабну мобілізацію, очікувану у 2026 році), заробітні плати можуть зростати швидше, ніж цини, створюючи тиск на витратну інфляцію.​

Сценарії послаблення: умови для зміни курсу

Найценніша частина висту — явне визначення умов, за яких НБУ матиме готовність до послаблення:​

Негативний сценарій (причини для утримання або підвищення):
"У разі збереження або посилення інфляційних ризиків, зокрема через невизначеність щодо зовнішнього фінансування, НБУ буде готовий утриматися від пом’якшення процентної політики, а за потреби – ужити додаткових заходів".​

Позитивний сценарій (причини для послаблення):
"Натомість послаблення проінфляційних ризиків дасть змогу НБУ перейти до циклу пом’якшення процентної політики відповідно до базового сценарію жовтневого макропрогнозу".​

Прогноз: за базовим сценарієм послаблення розпочнеться у І кварталі 2026 року, але темпи залишатимуться обережними (0,5 пункти за засідання).

Чому гривневі активи залишаються привабливими: механізм дії

Пишний деталізував, як вища облікова ставка створює цілеспрямований вплив на валютний ринок:​

1. Ставка утримує депозити: населення воліє розміщувати кошти на гривневих депозитах під 12–16%, ніж ховати їх вдома або шукати іноземної валюти​

2. Депозити утримують ОВДП: вищі ставки за депозитами означають, що люди також продовжують купувати державні облігації (ОВДП), забезпечуючи дешеве фінансування дефіциту​

3. Це обмежує попит на іноземну валюту: коли люди розміщують гроші у гривні, вони не потребують доларів, тому попит на іноземну валюту падає​

4. НБУ менше витрачає резервів на інтервенції: менший попит на доларі означає, що НБУ менше мусить інтервенціювати на валютному ринку, зберігаючи міжнародні резерви​

"Збереження інтересу до гривневих інструментів обмежувало попит на іноземну валюту та було важливим чинником підтримання стійкої ситуації на валютному ринку".​

Стабільність крізь коливання: контрольовані очікування

Цікавий фрагмент висту:​

"Коливання курсу гривні були двосторонніми, а курсові очікування – контрольованими".

Це означає, що гривня іноді укріплювалась, іноді послаблювалась, але ці рухи були стримані й передбачувані, а не хаотичні. Це контрастує з періодами, коли гривня мала однобічний тренд падіння або коли люди панікували й намагались скупляти іноземну валюту.​

Таблиця: ключові показники і залежності

Висновки: монетарна політика як інструмент виживання

Виступ Андрія Пишного розкрив глибокішу логіку, ніж просто технічні рішення по облідовій ставці. Це була комунікація стратегічного вибору:

1. Стабільність побудована на довірі: населення довіряє, що НБУ серйозно про 5%-ну інфляцію, і цю довіру потрібно стерегти вищою ставкою​

2. Невизначеність вимагає буфера: поки невідомо, чи триватиме міжнародна допомога, потрібна гарантія, що гривня залишатиметься привабливою​

3. Війна змінила пріоритети: не зростання, а стабільність; не максимальна прибутковість бізнесу, а виживання економіки​

4. Технічна гнучкість з явною стратегією: НБУ готовий до послаблення за певних умов, але буде чекати позитивних сигналів​

Грудневе рішення утримати облікову ставку — це не консерватизм, а обережна оптимізм: інфляція падає, але поки не впевнено; кредитування зростає, але потребує надійної основи; валюта стабільна, але вимагає постійної уваги.

Наступне засідання Правління НБУ — 29 січня 2026 року. До того часу будуть відомі свіжі дані про грудневу та січневу інфляцію, динаміку зовнішнього фінансування та, можливо, важливі новини щодо ситуації на фронті та в дипломатії. На тому засіданні очікується перший крок у цикл послаблення — якщо умови дозволять.​