Кінець дефолту за "кабальним" інструментом? Україна зробила останню пропозицію власникам ВВП-варантів

Після місяців напружених, але безрезультатних переговорів Міністерство фінансів наблизилося до розв"язання проблеми ВВП-варантів.
Інструмент, випущений під час реструктуризації державного боргу у 2015 році і виплати за яким залежать від темпів зростання економіки, пропонують обміняти на більш зрозумілі та прогнозовані єврооблігації. Час на ухвалення рішення про те, чи погоджуватися на пропозицію України, в інвесторів обмежений: вся операція з обміну варантів на облігації має завершитися до Різдва.
Проти бажання країни зменшити свої зобов"язання за цим "кабальним" інструментом грає особливість його структурування: для успішного проведення операції необхідна згода 75% тримачів. Що саме Україна запропонувала власникам ВВП-варантів та чому їхня реструктуризація настільки важлива? Безуспішні переговори Пів року тому Україна допустила перший повноцінний дефолт за борговим інструментом від початку великої війни.
У червні уряд мав здійснити платіж за ВВП-варантами, але відмовився це робити через брак фінансування в умовах високої невизначеності. ВВП-варанти – це інструмент, який уряд випустив під час реструктуризації держборгу у 2015 році, коли в обмін на списання 20% зобов"язань за єврооблігаціями Україна пообіцяла кредиторам здійснювати виплати залежно від темпів економічного зростання. Особливість варантів у тому, що, хоча у них і є номінал (1000 дол.
на загальну суму 3,24 млрд дол.), проте ці кошти не повертаються.
Натомість власники цього інструменту отримують виплати, розмір яких прив"язаний до темпів економічного зростання та може вимірюватися відсотками від ВВП України. Виплати за варантами відбуваються з "лагом" в один рік: у 2025 році Україна мала заплатити за зростання ВВП у 2023 році.
Оскільки тоді через низьку базу порівняння з першим роком великої війни ВВП виріс на 5,3%, то розмір платежу був суттєвим та становив понад 600 млн дол. Уряд не "горів бажанням" їх сплачувати.
Ба більше, поточні умови співпраці України з Міжнародним валютним фондом фактично зобов"язують владу провести реструктуризацію варантів та замінити їх на більш стабільний та прогнозований інструмент (єврооблігації).
Для МВФ це важливо, оскільки він не зможе підтримувати Україну, якщо рівень боргового навантаження перевищуватиме внутрішні вимоги фонду.
Переговори про нову програму вже завершилися.
Домовленість має затвердити Рада директорів МВФ до кінця грудня. Читайте також Українці заплатять більше податків: про що влада домовилася з МВФ? Ще напередодні дати платежу за варантами Міністерство фінансів проводило переговори з комітетом кредиторів, до якого входять власники 35% ВВП-варантів (ще 20% перебувають у власності Мінфіну, 1,4% – Нацбанку, проте, ані перший, ані другий не мають права голосу за цим інструментом).
Для проведення реструктуризації необхідна згода 75% власників варантів. Проте ті переговори, які відбулися 15-23 квітня, не увінчалися успіхом: позиції України та кредиторів були надто далекими одна від одної.
Тоді Мінфін пропонував обміняти ВВП-варанти на єврооблігації серій А та В, які уряд випустив у ході останньої реструктуризації боргу, або принаймні відтермінувати платежі за варантами до кінця 2028 року та передбачити можливість їхнього викупу. Натомість власники ВВП-варантів погоджувалися лише на реструктуризацію цьогорічного платежу за цим інструментом, в обмін на що вимагали, аби Україна додатково надала їм облігації під 7,75% річних. Не домовившись з інвесторами, уряд просто не заплатив платіж за варантами і надалі продовжував переговори з їхніми власниками вже у стані фактичного дефолту за цим інструментом. Читайте також Кінець "кабали"? Які наслідки матиме неплатіж за "облігаціями Яресько" Остання сесія переговорів з власниками варантів, про яку повідомило Міністерство фінансів, відбулася з 16 жовтня по 5 листопада.
Цього разу власники варантів були вже більш поступливими, хоча консенсусу з Мінфіном вони все ж не знайшли. Так, пропозиція України полягала у тому, аби обміняти ВВП-варанти на новий вид облігацій серії С: 1 одиницю варанта на 1,26 облігації.
Ці інструменти мали б гаситися у 2030-2032 роках, ставка дохідності – 2,5%, проте до 2030 року вона мала зрости до 6%. Власники ВВП-варантів погодилися на те, аби обміняти їх на облігації, але вимагали, аби параметри цих облігацій були менш вигідними для України: початок погашення вже у 2029 році, ставка купона від 5% до 7,75% річних. "Через відсутність прогресу в досягненні згоди щодо економічних умов, Україна заявила, що не може прийняти пропозицію Комітету Власників та відмовилася робити будь-які подальші пропозиції учасникам Комітету в рамках періоду обмежених переговорів", – прокоментували тоді у Мінфіні. Попри таку категоричність, відомство повернулося до переговорів про реструктуризацію варантів менш ніж через місяць від завершення попередніх.
Протягом останніх днів листопада представники Мінфіну активно спілкувалися з інвесторами, МВФ та міжнародними кредиторами, виробивши нове бачення реструктуризації. Ультиматум Мінфіну 1 грудня Мінфін публічно оголосив свою "останню пропозицію" щодо реструктуризації ВВП-варантів, чим суттєво підвищив градус напруги у переговорах з їхніми тримачами.
Уряд вирішив оголосити умови реструктуризації, не дочекавшись схвалення комітету кредиторів.
Фактично, Україна поставила їх перед фактом: реструктуризація відбудеться з вами або без вас. Поспіх уряду продиктований бюджетним роком, що закінчується.
Не здійснивши платіж за ВВП-варантами у червні, Мінфін зекономив фінансовий ресурс, в межах якого може вести переговори та домовлятися про додаткові платежі в межах реструктуризації. Наступного року ситуація з фінансуванням України виглядає більш невизначеною: наразі непокритими є видатки бюджету обсягом у близько 19 млрд дол.
Відповідно, провести реструктуризацію варантів у 2026 році було б набагато складніше. Читайте також Бюджетне deja vu: державі бракує 300 мільярдів на війну до кінця року.
Що робити? Крім цього, впевненості Мінфіну додало те, що чимало тримачів ВВП-варантів насправді хочуть завершити їхню реструктуризацію та готові погодитися на умови уряду.
Водночас серед них є і такі інвестори, які намагаються максимально нажитися на поточному становищі України. Вони розуміють, що у разі завершення війни та початку відновлення темпи економічного зростання будуть високими, а відтак розміри платежів за цим інструментом сягатимуть мільярдів доларів щороку. Останнє слово Мінфіну у реструктуризації варантів виглядає так: Україна пропонує обміняти варанти на облігації серії С: за 1 одиницю варантів (за їхньою ринковою вартістю) власники отримують 1,34 одиниці євробондів.Терміни погашення облігацій – 2030-2032 роки (у 2030 та 2031 роках погашатимуть по 45% бондів, а в останній рік – 10%).Ставка купона змінюватиметься: до 1 лютого 2027 року – 4%, з 2027 по 2029 роки – 5,5%, а після 2029 року – 7,25%. Весь процес обміну триматиме три тижні – до 21 грудня.
За згоду на умови реструктуризації у Мінфіні запропонують власникам варантів певну винагороду: 2 центи за кожен долар варантів – за пропущений платіж у 2025 році та 2,5 цента – плату за згоду (сумарно 4,5 цента за кожен долар варанта). Аби мотивувати тримачів варантів не затягувати з погодженням, розмір винагороди у перші 2 тижні буде підвищеним та становитиме не 4,5 цента, а 7 центів.
Сумарні видатки на "плату за згоду" в межах реструктуризації можуть становити 180 млн дол.
– втричі менше, ніж пропущений платіж за варантами у 2025 році. Ті ж тримачі варантів, які не погодяться на умови реструктуризації, отримають від Мінфіну облігації серії В, які Україна випустила у 2024 році та купонних виплат за якими наразі не відбувається. Читайте також Дефолту не буде.
Як Україна домовилася зменшити борг на чверть У Мінфіні сподіваються, що жорсткі умови, які вони поставили перед інвесторами, а також можливість вигідно провести реструктуризацію інструмента, за яким фактично настав дефолт, спонукає більшість тримачів ВВП-варантів погодитися на запропоновані умови.
У разі, якщо на них погодяться власники 75% варантів в обігу, то цей інструмент автоматично зникне з ринку, а разом з ними – і потенційні надвисокі виплати, прив"язані до економічного зростання. У разі ж, якщо до 21 грудня на цю операцію не погодяться 75% власників, то Мінфін зможе обміняти лише ті варанти, власники яких дадуть на це згоду.
Це означатиме, що ВВП-варанти як інструмент нікуди не зникнуть, хоча їхній обсяг на ринку зменшиться, що автоматично скоротить майбутні виплати за ними.
Ба більше, якщо набереться понад 50% голосів, то Мінфін проведе делістинг варантів, що суттєво ускладнить торгівлю ними для їхніх тримачів. "Кабальний" інструмент Мета Мінфіну – позбутися ВВП-варантів, адже цей інструмент несе високі ризики для боргової стійкості та фінансової стабільності України.
На відміну від євробондів, платежі за варантами неможливо передбачити наперед у довгостроковій перспективі.
Враховуючи високу волатильність показника зростання ВВП, такі платежі можуть раптово створювати високі зобов"язання уряду, відволікаючи кошти з інших напрямків державних видатків. Від чого залежить розмір платежу за ВВП-варантами? Якщо у звітному році ВВП зріс менш ніж на 3%, то платіж не здійснюється. Якщо зростання ВВП становило від 3% до 4%, то розмір платежу становить 15% від суми зростання, що перевищує 3%.
Наприклад, якщо ВВП зріс на 3,5%, то платіж становитиме 15% від половини відсоткового пункту або 0,075% від ВВП. Якщо зростання ВВП перевищило 4%, то платіж складається з двох частин.
Перша – 15% від зростання від 3% до 4% ВВП, тобто 0,15% ВВП.
Друга – 40% від зростання понад 4% ВВП. Наприклад, у 2025 році Україна мала заплатити за зростання економіки у 2023-му.
Тоді ВВП виріс на 5,3%.
За формулою розрахунку платежу, його розмір мав становити 0,67% ВВП або близько 1,2 млрд дол.
Але завдяки тому, що у 2022 році Україна домовилася з власниками варантів про зменшення наполовину наступних платежів через війну, то у 2025 році мала заплатити близько 665 млн дол. Читайте також Україна вперше заплатила за зростання економіки.
Що таке ВВП-варанти Яресько та скільки вони коштуватимуть країні? За десять років існування цього інструменту Україна заплатила за ВВП-варантами лише двічі: у 2021 році (за 2019-й) – 40,75 млн дол.
та у 2024 році (відкладений платіж за 2021-й) – 200,6 млн дол. Попри це, у майбутньому вартість варантів для економіки могла стати непідйомною.
За попередніми розрахунками Міністерства фінансів, якщо у 2027 році ВВП зросте на понад 4%, то платіж за варантами у 2029 році становитиме 200 млн дол., якщо на 5% – 800 млн дол., на 6% – 1,4 млрд дол., на 7% – 2 млрд дол. Коли велика війна завершиться, темпи зростання економіки на 5% і більше не виглядають нереальними, особливо, якщо врахувати, потенційний вступ України до ЄС та переваги вільного ринку, які він принесе із собою. При цьому самі варанти перебуватимуть в обігу до 2041 року, а "стелі" на максимальний розмір платежу просто не існує.
Не дарма співрозмовники ЕП в уряді називали цей інструмент "кабалою". Чи позбудеться Україна цієї "кабали" стане відомо вже до Різдва, коли Мінфін сформує перелік інвесторів, які погодяться на умови реструктуризації.
Якщо ж провести цю операцію так і не вдасться, то наступний шанс для цього може випасти нескоро, зважаючи на невизначеність у тому, як уряд покриватиме не лише боргові, але й соціальні та військові видатки у наступних роках.