Державний борг України: монетизована макроекономіка на межі стійкості

Національний банк України оприлюднив шокуючу статистику, яка одночасно демонструє як героїзм капіталізованого народу, так і жахливі наслідки невпинного фінансування невідновлюваної війни за рахунок внутрішніх позик. Лише за період з січня по жовтень 2025 року Уряд України залучив від продажу та обміну облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) майже 489 млрд гривень (у комбінації з 1,97 млрд доларів США та 643,4 млн євро), а загалом упродовж воєнного часу — понад 1,946 трильйона гривень.​

Ці цифри не повинні іспугати, а повинні стати приводом для жорсткого аналізу того, куди спрямовуються ці кошти, чи є такий рівень запозичень економічно сталим, та яким будуть наслідки для українців після закінчення війни.

Масштаб боргової катастрофи: історичні рекорди та макроекономічна небезпека

Для розуміння масштабу: якщо розділити цей борг на кожного українця (приблизно 40 млн осіб), то на душу населення припадає близько 200 тис. гривень державного боргу, що становить приблизно 4,85 тис. доларів США.​

Однак найбільш тривожним показником є відношення боргу до ВВП. За прогнозами Міжнародного валютного фонду:

• 2025 рік: 108,6% від ВВП

• 2026 рік: 110,4% від ВВП (очікуваний пік)

• Після 2027 року: поступове зниження​

Це означає, що борг перевищує весь річний обсяг створеного суспільством продукту. Навіть розвинені країни рідко допускають такі рівні.

Структура боргу: маячок невизначеності в валютній композиції

Структура державного боргу України виявляє критичну вразливість — найбільша частка припадає на євро (41,5%), меншу — на гривню (22,8%) та доларі США (22,7%).​

Це створює конвертаційний ризик. Якщо гривня продовжуватиме девальваціюватися відносно євро (як це було в цілому упродовж 2022-2024 років), реальний обсяг боргу в гривневому еквіваленті матиме тенденцію до зростання навіть без нових запозичень.

Крім того, євро-сконцентрований борг робить Україну залежною від економічної політики Європейського Союзу. Якщо ЄС стане більш консервативним у грошово-кредитній політиці та підвищить процентні ставки, це автоматично підвищить вартість обслуговування українського боргу.

ОВДП: невичерпний колодязь чи відро яке тече?

Чому громадяни купують облігації: феномен запозичення у себе

За період з січня по жовтень 2025 року портфель військових облігацій у власності фізичних та юридичних осіб України становив 172,9 млрд гривень (в еквіваленті).​

На перший погляд, це позитивний знак — населення довіряє державі настільки, що вкладає свої заощадження в ОВДП. Однак це створює тривожну динаміку: люди вкладають в облігації не зі стратегічних міркувань, а тому що:

1. Облігації пропонують дохідність 17-18% (у 2022-2023 роках), а банківські депозити — менше

2. Інші альтернативи інвестування непривабливі — фондовий ринок розвинутий недостатньо

3. Населення намагається захиститися від інфляції через гривневі активи зі штучно підвищеною дохідністю

Це — не здоровий зростаючий попит, а скорочення альтернатив.

Динаміка: коли піки перетворюються на плато

Порівнюючи обсяги залучень ОВДП за роки:

• 2022: близько 650 млрд гривень (включаючи 400 млрд гривень емісії НБУ)

• 2023: близько 500 млрд гривень

• 2024: близько 480 млрд гривень

• 2025 (перших 10 місяців): 376,6 млрд гривень

Цей тренд свідчить про скорочення попиту на облігації. Хоча формально говорять про рефінансування на рівні 112% (тобто на кожну одиницю облігацій, що погашуються, залучується 1,12 одиниці нових), насправді це маскує суттєву погіршення умов залучення.​

Вартість боргу: утримання ставок через штучні механізми

Максимальна дохідність ОВДП у жовтні 2025 року становила:

• У гривні: 17,80% річних

• У доларах США: 4,11% річних​

Такі результати досягаються завдяки:

1. Депозитним сертифікатам НБУ — Національний банк пропонує українським банкам розміщувати резерви під 15,5% років, що відволікає гроші від кредитування економіки і спонукає банки вкладати у ОВДП​

2. Нормативам обов’язкового резервування — НБУ підвищив нормативи резервування, змушуючи банки мати більше ліквідності, яку ті спрямовують в облігації​

3. Визнанням ОВДП як еквіваленту резервів — 60% резервів, які банки можуть покривати за рахунок "бенчмарк-ОВДП", — ще один механізм, який штучно тримує попит на облігації​

Середньозважена вартість обслуговування боргу

Середньозважена вартість обслуговування боргу в період 2022-2024 років становила:​

• 2022: середньозважена річна дохідність гривневих ОВДП — 18,3%

• 2023: 18,7%

• 2024 (10 місяців): 16,2%

Це значно вище за довгострокові макроекономічні темпи зростання України (2-3% на рік після повернення до миру). Це означає, що держава позичає майже під темпи експоненціального росту боргу, який змусить майбутні покоління виплачувати завеликі суми.

Невизнана монетизація: коли емісія приховується в ОВДП

Голова НБУ Андрій Пішний прямо сказав: "Монетизація бюджетного дефіциту є небажаною. Це найбільш небезпечне джерело покриття бюджетної потреби".​

Однак те, що відбувається з ОВДП, — це прихована монетизація. Ось чому:

1. У 2022 році НБУ безпосередньо випустив 400 млрд гривень для розміщення в ОВДП — це пряма емісія​

2. У 2023-2025 роках емісія продовжується, але через непрямих каналів: депозитні сертифікати, резервування, визнання облігацій як резервів​

3. Грошовий агрегат M2 зріс на 60,2% з початку 2022 року до грудня 2024 року — це свідчить про значний приріст грошової маси​

Результатом є прихована інфляція, яка проявляється як девальвація гривні та зростаючий рівень цін. Чому інфляція не 30-40%, як могла б очікуватися при такому бурхливому монетарному розширенні? Тому що люди тримають запас коштів у ОВДП, що абсорбує частину ліквідності.​

Порівняння з іншими країнами: коли Україна витримує важче

Зауважимо, що на душу населення Україна має найнижчий державний борг серед своїх європейських сусідів:​

Парадокс у тому, що Україна має найнижчий борг на жителя, але найвищий коефіцієнт боргу до ВВП. Це означає, що українська економіка виробляє найменше ВВП у розрахунку на душу населення серед цих країн.

Кризові показники: що потрібно робити

1. Нерозвинений недержавний сектор фінансування

Замість того щоб розширювати ОВДП, Україна повинна розвивати:

• Корпоративні облігації — великі компанії мають позичати прямо на ринку, а не через державний бюджет

• Інфраструктурні облігації — розбудову доріг, портів, енергетики мають фінансувати спеціалізовані інвесторі, не бюджет

• Проектне фінансування — для відновлення енергетики та ВПК необхідні прямі іноземні інвестиції, не позики

Однак у 2025 році корпоративний ринок облігацій залишається непорушеним і незвинутим.​

2. Надмірна централізація фінансування

Замість залучення 489 млрд гривень за 10 місяців 2025 року через ОВДП, Україна могла б:

• Залучити більш суттєву міжнародну допомогу — замість позик, грантів

• Ввести прямі іноземні інвестиції для ВПК — США, Польща та інші партнери можуть мати прямих інвесторів

• Розвинути мікрокредитування — ОВДП концентрує кошти у великих руках, дрібні виробники залишаються недофінансовані

3. Небезпека цінової пастки

За словами голови НБУ, НБУ побоюється, що якщо Національний банк припинить скуповувати ОВДП та утримувати ставки на штучно високому рівні, попит на облігації миттєво впаде.​

Це означає, що уряд заручився в залежності від монетарної політики НБУ. Якби НБУ захотів повернутися до стандартної процентної ставки (розумна 5-7% років), можливість залучення ОВДП мала б суттєво знизитися.

Виплати боргу: коли війна витрачає майбутнє

Упродовж 2022-2025 років на погашення за ОВДП був спрямований 974,19 млрд гривень, 10,95 млрд доларів США та 2,92 млрд євро.​

Це означає, що із 1,946 трильйона гривень, залучених через облігації, 974 млрд гривень — це просто рефінансування старих боргів, а не нові кошти. Реальна дотація державного кошика становить близько 970 млрд гривень за три з половиною років.

Це вже на рівні близько 280 млрд гривень на рік, що для порівняння:

• Становить близько 8-10% державного бюджету

• Еквівалентно тому, що за кожну гривню, заробленої державою на податках, вона позичає ще 0,10 гривень

Нерезиденти: мінімальна участь іноземців

Обсяг військових облігацій у власності нерезидентів становив лише 3,94 млрд гривень (0,2% від загального портфеля). Це свідчить про:

1. Низьку привабливість для іноземних інвесторів — вони побоюються гривневого ризику

2. Залежність від внутрішнього фінансування — Україна позичає у себе

3. Обмежений доступ іноземного капіталу — санкції, ризики та неуважність іноземних інвесторів​

Яка альтернатива ОВДП?

На запитання "чи є ОВДП невичерпним джерелом фінансування бюджетного дефіциту?" виявляється, що відповідь — ні, якщо ми не хочемо майбутньої кризи.​

Альтернативні джерела фінансування:

1. Міжнародна допомога — замість позик, гранти від США, ЄС, «Великої сімки» (як це було в 2022 році, коли допомога становила суму 177,6 млрд євро)​

2. Кредити від МВФ — вже існують програми, але можуть бути розширені

3. Облігації в іноземній валюті — розміщення доларових облігацій на міжнародному ринку під гарантії західних партнерів

4. Скорочення дефіциту бюджету — крізь:

   • Вищі податки на великі компанії (але не за 50% ставкою, яку пропонує Верховна Рада)

   • Скорочення не критичних видатків

   • Боротьба з корупцією та тінізацією

Висновки: макроекономічна невизначеність після миру

Статистика ОВДП та державного боргу України розповідає історію країни, яка:

• Героїчно витримує фінансування невідновлюваної агресії

• Але робить це за рахунок майбутнього, запозичуючи у себе

• Створює цінову пастку, в якій залежить від монетарної політики НБУ

• Концентрує кошти в державному бюджеті, замість розвивати приватний капітал

МВФ прогнозує, що борг України досягне піку в 110,4% від ВВП у 2026 році, а потім почне зменшуватися. Однак це можливо лише якщо:​

1. Війна закінчиться

2. Почнеться стійке економічне зростання

3. Надійде міжнародна допомога на розбудову

4. Буде проведена успішна боргова реструктуризація

Якщо жодна з цих умов не виконуватиметься, Україна опиниться в ситуації, коли борг почне бути не фінансуванням відбудови, а кандалами розвитку.

Юридична оговорка: Представлена інформація є аналітичним матеріалом, заснованим на офіційних даних Національного банку України, Міністерства фінансів та Міжнародного валютного фонду. Дана стаття не становить економічну пораду, інвестиційну рекомендацію або макроекономічну консультацію. Усі висновки та оцінки ґрунтуються на публічно доступних даних станом на листопад 2025 року та кількісному аналізі цих даних. Для розуміння впливу боргової політики на особисте фінансове становище необхідно консультуватися з кваліфікованими економічними консультантами.