Що таке “Continuation Funds” і чому вони важливі

У світі приватних інвестицій, де не все можна продати миттєво чи вивести через IPO чи злиття та поглинання, виникає питання: як дати інвесторам ліквідність, коли дорожня карта не передбачає швидкого виходу. Саме тут “continuation funds” стають рішенням. Звіт “Continuation Funds: Ethics in Private Markets, Part I” роз’яснює, що це таке, як працює і з якими ризиками.

Що це за механізм

“Continuation fund” (інколи: continuation vehicle, CV) — це новий інвестиційний фонд, створений для того, щоб викупити один або декілька активів із вже існуючого приватного фонду (“legacy fund”). Той самий керуючий фондом (GP) зазвичай управляє й старим, й новим, причому новий фонд може залучити свіжий капітал. Інвестори старого фонду мають два варіанти:

• продати свої частки і вийти (“продати на ліквідність”),

• або перевести (roll over) свою частку в новий фонд.

У більшості випадків (за оцінками) 80-90 % інвесторів обирають продаж, тобто вихід із старого фонду.

Чому “continuation funds” зросли в популярності

Основні драйвери:

1. Відсутність звичних виходів — IPO та злиття часто не працюють так, як раніше; ринки нерухомості або венчурних компаній можуть бути менш активні чи дуже ризиковані.

2. Накопичення “невикористаних” активів — багато старих фондів мають компанії в портфелі, які не продані й “висять” роками. Це називають exit overhang.

3. Потреба інвесторів у ліквідності — навіть якщо інвестор готовий тримати актив довше, йому важлива опція: вийти, якщо це необхідно.

4. Опція пролонгації строку управління над перспективними активами без того, щоб їх продавати за невигідною ціною.

За оцінками, обсяги транзакцій із continuation funds глобально майже потроїлися за останні п’ять років, до значної суми (≈ USD 63 млрд у 2024 році).

Ризики і етичні виклики

Хоч continuation funds мають багато переваг, існує кілька важливих ризиків, які варто знати:

• Конфлікт інтересів: той самий керуючий фондом (“GP”) виступає й як продавець (старий фонд), й як покупець (новий). Він може отримувати вигоду, яка не завжди справедлива для інвесторів старого фонду.

• Нерівність серед інвесторів: великі інвестори мають кращі можливості домовитися про умови, отримати інформацію, тиснути на процес. Менші інвестори можуть опинитися в менш вигідному становищі.

• Валюація активів: визначення ціни, за якою актив переходить із одного фонду в інший, може бути проблемним. Чи достатньо прозора методика оцінки? Чи сторонній аудитор бере участь?

• Економічні умови: якщо ринок зміниться, може виявитись, що активи, на які “ставили”, не зростуть чи дохідність буде нижча, ніж очікувалась.

Що вважають добрими практиками

Щоби зменшити ризики і підвищити довіру, керуючим і інвесторам варто звернути увагу на:

• Забезпечити чесний і прозорий процес створення continuation fund, включно з конкурентним відбором потенційних нових інвесторів, а також переговорів щодо ціни.

• Надати існуючим інвесторам право вирішувати: вийти чи залишитись (“roll over”) з такими ж чи приблизно тими ж економічними умовами, які у них були.

• Залучати незалежних оцінювачів або зовнішніх консультантів для оцінки вартості активів — щоб уникнути упередженості.

• Чітко розкривати витрати, умови, комісії, а також можливі конфлікти інтересів.

• Забезпечити належні механізми управління (“governance”) — наприклад, дорадчі комітети інвесторів (LPAC) чи інші контролюючі органи.

Для кого це може бути корисно

Continuation funds більше цікавлять:

• інституційних інвесторів — фонди, пенсійні фонди, фонди добра, які хочуть отримати ліквідність або реструктурувати портфель;

• фондів управління приватним капіталом — адже це дає можливість зберегти контроль над найбільш перспективними активами;

• регуляторів і тих, хто стежить за прозорістю та етикою — щоб встановити правила, інструменти контролю.

Висновок

Continuation funds — це не просто модний тренд у приватних інвестиціях, а спосіб адаптації до нових ринкових реалій: коли звичні шляхи виходу з інвестицій стають менш доступними, коли інвестори шукають ліквідність, але не бажають продавати активи за заниженими цінами. Але щоб цей механізм працював справедливо, потрібно поряд з перевагами чітко визнавати й контролювати ризики.

Якщо ви займаєтесь інвестиціями або просто цікавитесь, слід звернути увагу: продумати, які механізми захисту можна застосувати саме у вашому випадку.

Чому це важливо саме для України зараз

1. Відновлення та інвестиційні потоки. Після 2022–2024 рр. увага міжнародних інвесторів на Україну зростає (механізми підтримки й фонди реконструкції), тому з’являються можливості для складніших угод із приватним капіталом. Continuation funds можуть стати інструментом, через який інституційні інвестори отримують ліквідність або реструктуризують пакети, не продаючи активи за дисконтованими цінами. Enlargement and Eastern Neighbourhood+1

2. Ринкова реальність — обмежена ліквідність. В економіці з обмеженими виходами (обмежені IPO, невеликий вторинний ринок) continuation funds дають спосіб «перенести» актив у нову структуру з новим капіталом і планом розвитку. Houlihan Lokey

3. Можливість для фондів реконструкції / IFI. Міжнародні інвестори та міжнародні фінансові інституції, які інвестують в Україну, можуть використовувати continuation-структури у поєднанні з програмами дерайзінгу для довготривалих проектів. CSIS

Які є законодавчі та практичні обмеження в України (на що звернути увагу)

1. Правовий режим інвестицій та контроль іноземних інвестицій. В Україні є норми про режим іноземних інвестицій і правила щодо структурування фондів та доступу іноземного капіталу. Певні операції можуть вимагати повідомлень або дозволів, залежно від галузі чи розміру участі. Тому будь-яка continuation-операція повинна враховувати вимоги щодо іноземних інвесторів і правила трансфертного ціноутворення. investmentpolicy.unctad.org

2. Реєстрація інвестиційних фондів і держрегулювання. Правовий статус фондів, вимоги до звітності, прозорості та захисту пайовиків важливі для довіри інвесторів. Якщо continuation vehicle оформлюється як фонд під наглядом регулятора (або як інший інвестиційний транспорт), доведеться проходити процедури реєстрації та розкриття. UkraineInvest

3. Податкові та валютні аспекти. Перенесення активу між фондами може мати податкові наслідки (ПДВ, корпоративний податок, податок на операції з капіталом) та валютні обмеження для іноземних LP. Важлива попередня податкова оцінка угоди.

4. Комплаєнс, AML/KYC. Як і в будь-якій операції з іноземним капіталом, потрібно додержуватися правил боротьби з відмиванням грошей і санкційної перевірки.

5. Довіра LP до GP та питання оцінки. Основне питання — чи прозора і справедлива ціна викупу активу. В Україні, де ринок оцінок менш зрілий, потрібні незалежні оцінювачі або міжнародні радники, щоб уникнути звинувачень у конфлікті інтересів. ilpa.org

Практичні наслідки для українських учасників (коротко)

• Для менеджерів фондів (GP) — continuation funds дають інструмент збереження кращих активів і можливість залучити новий капітал; але зростає потреба у прозорих процесах і зовнішніх оцінках.

• Для інвесторів (LP) — опція ліквідності без примусового продажу; проте треба читати умови: чи є прозорі оцінки, які витрати і чи є механізми захисту для менших LP.

• Для регулятора / держави — необхідність моніторингу, щоб не допустити зловживань, і одночасно створити сприятливий, але безпечний режим для залучення іноземного капіталу.

Майбутнє continuation funds в Україні — три сценарії

1) Консервативний сценарій — «обережне уповільнення»

Умови: повільна гармонізація законодавства з ЄС, високий рівень невизначеності та контроль за іноземними операціями; регулятор встановлює жорсткі вимоги щодо розкриття та аудиту.
Наслідки: continuation funds застосовуватимуться рідше, в основному за участю великих IFI або міжнародних інвесторів; локальні малі LP матимуть обмежений доступ; транзакції — складніші й дорожчі через вимоги до зовнішньої експертизи.
Рекомендації: працювати через міжнародних партнерів, забезпечувати зовнішню оцінку та чітке розкриття інформації.

2) Помірний сценарій — «цільове впровадження»

Умови: поступова синхронізація фінансового законодавства з європейськими стандартами; поява локальних гібридних правил для фондів; активна участь IFI й програм дерайзінгу.
Наслідки: continuation funds стануть інструментом для великих корпоративних активів та інфраструктурних проєктів, будуть стандартизовані практики оцінки та розкриття; з’являться локальні консультанти та аудиторські практики, що підтримують угоди.
Рекомендації: готувати типові шаблони угод, впроваджувати кодекси поведінки GP, розробляти стандарти оцінки/фэйрнес-опіній.

3) Прискорений сценарій — «євроінтеграційний бум»

Умови: швидкий прогрес у зближенні законодавства з ЄС у рамках підготовки до членства; розвиток вторинного ринку, сильний приплив інвестицій у реконструкцію; спрощення правил для фондів за європейськими стандартами.
Наслідки: український ринок continuation funds швидко зросте, приваблюючи міжнародні фонди; з’являться локальні фонди, що спеціалізуються на таких реструктуризаціях; покращиться обсяг та якість оцінок; збільшиться кількість угод середнього й великого розміру.
Рекомендації: державі — активно працювати над гармонізацією регулювання, захистом прав інвесторів і податковою ясністю; гравцям — готуватися до конкуренції та підвищувати прозорість.

(Ці сценарії базуються на поточних тенденціях у світі continuation funds та на процесах інтеграції/інвестиційної підтримки для України). cdn.hl.com+1

Конкретні кроки для українського ринку (короткий план дій)

1. Для регулятора: розробити правила розкриття і вимоги до зовнішніх оцінювачів для GP-led угод; погодити процедури повідомлення про великі трансакції; синхронізувати норми з європейськими практиками.

2. Для GP (менеджерів фондів): впроваджувати незалежні fairness/valuation opinions; заздалегідь інформувати LP у зрозумілій формі; забезпечити рівний доступ і умови для всіх LP. ilpa.org

3. Для LP (інвесторів): вимагати прозорих процедур оцінки, розуміти податкові наслідки та перевіряти AML/KYC; використовувати юридичних і податкових радників.

4. Для міжнародних донорів / IFI: підтримувати стандарти прозорості та надавати технічну допомогу у формуванні локальної практики.

Висновок для України

Continuation funds можуть стати важливим інструментом для збільшення гнучкості та ліквідності в українських приватних інвестиціях, особливо у період активної відбудови. Водночас успіх залежить від трьох речей: якісного регулювання, прозорої практики оцінки й захисту дрібних інвесторів. Якщо Україна прискорить синхронізацію з європейським правом і залучить міжнародних радників, continuation funds можуть стати повторно-корисним інструментом для великих проєктів та реструктуризацій. investmentpolicy.unctad.org+1