О влиянии монетаризма и кейнсианства на риски монетарной политики политику НБУ

Не так давно медиа-пространство захлестнула волна публичной дискуссии о том, в каком направлении должна развиваться монетарная политика НБУ. Спор устроили поклонники кейнсианства, точнее неокейнсианства, и адепты монетарной теории. По моим субъективным ощущениям, часть членов Совета НБУ исповедуют неокейнсианство, часть - поддерживают монетарные принципы, Правление исповедует монетаризм. Попробуем разобраться, что несет эта, пока еще научная, дискуссия экономике, гражданам и бизнесу.

            Кто они такие?

            Кейнсианство и монетаризм - это два взгляда на роль денег в экономике. Кейнсианцы считают, что количество денег в экономике не имеет значения до определенных границ, а адепты монетаризма говорят о том, что количество денег в экономике имеет значение. Разница в их взглядах представлена в таблице:

            Как мы видим, разница в ценностях существенная. Если для одних важны занятость и экономический рост, и все равно, какая будет инфляция (конечно, до определенных пределов), то для других важен уровень инфляции и они готовы приносить в жертву занятость и рост (также до определенных пределов), считая, что после стабилизации рынков они отрегулируются сами и будут подвержены росту.

            Отсюда вытекает и любовь к политике "инфляционного таргетирования" (удержания инфляции) на определенном уровне у одних и ненависть к инфляционному таргетированию у других. Со стороны спорящие стороны похожи на хирургов, спорящих о том, каким образом лучше вырезать аппендикс. Результат дают обе теории, но не всегда в чистом виде, и не всегда положительный. Успех Кейнсианства в первой половине ХХ в. был дискредитирован провалами в 70-ых гг., однако ныне в действиях главы ФРС Джанет Йеллен часто прослеживается ситуация, когда окончательное решение ФРС принимает только после получения данных о занятости населения. Монетаризм, мягко говоря, с не очень хорошей стороны показал себя в Аргентине и некоторых странах Азии, хотя почти во всех случаях в кредитуемых МВФ странах был высокий уровень коррупции.

            Что не так в предложенных принципах монетарной политики?

            Те принципы денежно-кредитной политики, которыми руководствуется НБУ в 2016 году, являются творчеством Правления и наверняка они же будут поданы Совету НБУ как проект на 2017 год. В целом документ составлен в лучших традициях монетаризма и, думаю, может быть поддержан Радой НБУ, однако и к нему есть два серьезных уточнения.

            Во-первых, мне не нравится то, как в документе изложен взгляд на валютный курс. Как бы вы не проанализировали лексику документа, но получается так, что валютный курс - может быть в принципе ЛЮБЫМ. На самом деле, это не так. В феврале 2015 года мы видели, что у гривны на практике есть курсовые пределы, за которыми банковская система теряет капитал и фактически подходит к ситуации остановки платежей. Поэтому любым курс гривны быть не может в принципе.

            С другой стороны, заставлять НБУ лгать и, как предлагают некоторые господа, устанавливать курсовой коридор - это очень плохая идея, которая где-то граничит с уголовным преступлением. Ни НБУ, ни аналитики точно не знают, каким будет курс гривны в 2017 году - при маленьких чистых ЗВР и при частой смене трендов на зерно, металлы, масленичные культуры и ЖРС.

            По моему мнению, НБУ в принципах денежно-кредитной политики рациональней было бы задекларировать свое стремление (но не обязанность) поддерживать среднегодовой курс, который взял для расчетов бюджета Минфин. Это был и курсовой ориентир, но с пониманием того, что колебания курса могут диктоваться изменениями на экспортных рынках и динамикой ЗВР.

            Второй момент, а плавающий ли у нас курс? Как показала практика 2016 года, НБУ наращивал чистые ЗВР со слабого экспорта, т.е. монетарный регулятор шел на небольшую девальвацию ради пополнения ЗВР. Выходит, что курс у нас плыл в одну сторону. Вероятно в редакции принципов денежно-кредитной политики стоит отразить приоритетность наполнения ЗВР.

            Во-вторых, НБУ декларирует в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики свою процентную ставку. Это классика монетаризма. Горячие головы пытаются сейчас доказать, что лучше было бы взять как основной инструмент норму резервирования, но думаю в условиях 2016 года - это инструмент второго порядка. Однако вызывает вопрос качество такого инструмента. НБУ добился хорошей связки своей ставки с рынком депозитных сертификатов и по мере того он опускает ставку, ДС НБУ становятся непривлекательными, что по чуть-чуть выдавливает ликвидность в рынок.

            Но это лишь одна сторона медали. Так, из принципов ДКП не ясно, что конкретно делает НБУ для того чтобы его ставка стала репрезентативной для кредитного рынка. К примеру, в конце ноября государственный Укргазбанк выдает кредит государственной компании "Аграрный фонд Украины" под 21,5%, т.е. как бы надежный банк кредитует надежного заемщика. Казалось бы, в этой индикативной сделке должна быть prime rate, а мы видим ставку существенно выше учетной ставки НБУ. Правда, "Аграрный фонд Украины" тут не в обиде, поскольку 21,5% - это значительно меньше рыночных кредитных ставок.

            Тем не менее, теряется эффективность политики таргетирования. Если вы выдавливаете ликвидность из ДС НБУ, опуская ставки, - это хорошо, но если эта ликвидность уходит в кредитный рынок со ставками от 21,5%, а чаще около 35% годовых, то эффект для экономического роста от такого "давления ставками" будет гораздо скромнее чем если бы деньги уходили в рынок, скажем, под 18,5%. Т.е. таргетирование не повлияло на экономический рост не из-за того что оно тут не работает, а поскольку рынок кредитов на прямого заемщика очень слабо реагирует на снижение ставки.

            В 2016 году НБУ 7 раз снижал ставку (с 22% до 14%), что в итоге очень хорошо влияло на депозитный рынок, где средние ставки по гривне упали с 21% до 17%, по доллару  -с 7,5% до 5,2%. Де-факто, для улучшения "приёмистости" таргетирования - НБУ нужно углублять связь своих инструментов с кредитным рынком, и для этого совсем не нужно "печатать деньги" или увеличивать объем операций на открытом рынке в 10 раз. Вероятнее всего, вносить эти тонкие материи "приёмистости" таргетирования в принципы монетарной политики не имеет смысла, однако хотелось бы, чтобы НБУ взял более четкий курс на то, чтобы добиваться большей увязки динамики своих ставок с кредитным рынком, раз уж у нас в приоритетах таргетирование. Также отмечу, что "приемистости" таргетирования и большой степени влияния своими ставками на кредитные ставки на прямого заемщика на развивающихся рынках добилось не так много банков.

            В целом, в монетарном лагере не все так плохо, как рассказывают кейнсианцы:

            1. В 2016 году произошла безусловная макростабилизация - инфляция около 12%, прирост курса доллара к гривне 10-12%, уже меньше банковских дефолтов и т.д.

            2. За 10 месяцев рост промпроизводства составил +1,9%, с/х - +2,8%, строительства - 13,7%.

            3. Имеет место яркое падение процентных ставок на ключевых сегментах рынка, включая кредитные.

            4. Стабилизация объемов кредитования за 9 месяцев 2016 года по брутто-кредитам (с учетом резервов) на уровне около 995 млрд. грн. по платежеспособным банкам. Это означает что был фактический рост, т.к. за 9 месяцев число платежеспособных покинули ряд банков, в т.ч. и такой крупный игрок рынка как банк Хрещатик.

            В сухом остатке монетаристам остается:

• подправить редакцию документа там, где они описывают валютный курс. Сейчас есть путаница и с "плавающим" курсом, и с приоритетом в наполнении ЗВР, и с отсутствием рыночного ориентира. Но как бы документ не правили, от этого в 2017 чистые ЗВР не добавятся, т.е. суть политики останется той же.
• решить вопрос с улучшением приёмистости политики таргетирования через навязывание рынку правил, при которых рыночные ставки по кредитам на прямого заемщика находились бы в большей зависимости от движения ставок НБУ.

            Букет  рисков от (нео)-кейнсианцев

            В лагере кейнсианцев не так все радужно. Риторика их сторонников иногда вводит в шок спекулянтов на рынке еврооблигаций и совсем не радует тех, кто оценивает перспективы сотрудничества с МВФ. Тут я опишу взгляд на концепцию кейнсианцев с позиции рисков, а несут они нашей экономике целый их букет.

            1. Звучат жалобы на слабую монетизацию ВВП, поэтому идея напечатать денег и раздать их счастливым заемщикам (читай - крепким хозяйственникам) ясна. Но тут мы провоцируем ВАЛЮТНЫЙ риск. Если увеличивать денежную базу, насыщая рынок ликвидностью, то в современной ситуации просто нельзя избежать алгоритма, в котором заметная часть этих денег попадет на валютный рынок. Не забывайте, что тут надо применять анализ денежного оборота и мультипликатора. Если Вася получил рефинансирование на свой банк под 14% годовых, следом выдал целевой кредит металлургическому комбинату под 18%, и это все в гривне, то это вовсе не означает, что деньги миновали валютный рынок. Владелец металлургического комбината на эти деньги купил руду, владелец ГОКа на выручку от руды заказал ремонт основных фондов, подрядчик полученные деньги направил на выплату з/п, на часть з/п работники ремонтной организации купили доллары, часть потратили на рынке, где местные предприниматели тоже на заработанное купили доллары.

            На каждом этапе на выпущенной в оборот сумме есть дельта, которая может быть направлена на валютный рынок. Если учесть, что у нас 40-50% экономики находится в тени, то инструментария для увязывания этой "заработанной дельты" просто нет. По моим наблюдениям, даже 20-25 млрд. грн. избыточной ликвидности могут запросто расшатать  валютный рынок. Так что, если НБУ не является эмитентом мировой резервной валюты или у него нет 20-25 млрд. долл. чистых ЗВР, то о повышении уровня монетизации через: инъекции ликвидности в рынок, рост бюджетных расходов, программы количественного стимулирования, - можно просто на время забыть.

            2. Очень большой вопрос вызывает и то, а зачем нам повышать монетизацию в состоянии избыточной ликвидности? Логично было бы вначале выдавить уже существующую ликвидность на кредитный рынок, а потом строить планы на количественное стимулирование. Данные НБУ показывают, что в нашей банковской системе на 1 октября:

• средняя мгновенная ликвидность (Н4) по системе превышала минимально требуемое значение в ТРИ РАЗА;
• средняя текущая ликвидность (Н5) по системе превышала минимальное значение в ДВА РАЗА;
• средняя краткосрочная ликвидность (Н6) по системе превышала минимальное значение в ПОЛТОРА РАЗА.

            Данные в разрезе конкретных банков куда более интересные. В банковской системе запросто можно найти с десяток банков, у которых Н4, Н5 и Н6 превышали 100%. По моим оценкам, в режиме избыточной ликвидности по нормативам Н4 и Н5 по состоянию на 01.10.2016 находились примерно 70 из 100 платежеспособных банков. Основная масса ликвидности была сконцентрирована в банках с иностранным капиталом и украинских госбанках. При этом, ликвидность была распределена неравномерно, и это одна из проблем, из-за которых монетарные рецепты от МВФ тут имели плохую "приёмистость".

            Однако именно в этом месте логической цепочки возникает любопытное наблюдение: при том, что система перенасыщена ликвидностью, по рынку бродят заемщики, которых не берут ни французы с очень строгими правилами кредитного контроля, ни наши "жесткие" банкиры типа Сергея Тигипко, ни даже наши госбанки. И эти заемщики включили отраслевое лобби и пытаются дотянуться до рефинансирования от НБУ, пробивая смягчение монетарной политики.

            Вырисовывается очень неприглядная картина, граничащая с коррупцией, и в перспективе не сулящая нам ничего хорошего кроме больших КРЕДИТНЫХ РИСКОВ по выданным в период смягчения монетарной политики кредитам. Ни в коем случае нельзя подбирать тех заемщиков, которых уже отверг рынок, находящийся в состоянии избытка ликвидности, и то, что они не могут брать кредиты по высоким ставкам, - это совсем не аргумент. Вначале нужно "выработать" существующий избыток ликвидности, выдавливая его из ДС НБУ и ОВГЗ, а только потом заводить речь о программе количественного стимулирования, если есть чем контролировать валютный риск.

            3. ПРОЦЕНТНЫЙ РИСК. Любители низких процентных ставок забывают, что снижение ставок по кредитам административными или рыночными, но искусственными, методами как правило приводит к падению чистого процентного дохода банков, а это их основная статья доходов. Чем банки будут подкреплять больше чем 50% проблемных кредитов, и закрывать в 2017 году растущее падение качества активов - вопрос, который остался без ответа. Среди лагеря кейнсианцев нет понимания, что вопрос растущей проблемной задолженности не закрыть никакими списаниями проблемки, потому как списание безнадежных кредитов совсем не уменьшает пассивы. Другими словами, после списания активов - депозиты все равно нужно возвращать и формировать резервы под "новые плохие активы". Просто взять и обрезать банкам ЧПД в 2017 году раза в два - это взять и снова втолкнуть их в 2015 год, когда почти все, кому не помогли акционеры, ушли с рынка. И тут мы подходим к практической модели реализации процентного риска: снижая ставки мы забираем доходы у банков (еще не оклемавшихся от кризиса), отдаем их в реальный сектор, а банки снова идут с протянутой рукой к акционерам.

            Боюсь, что кейнсианские тезисы на данном этапе обсуждения выглядят сыроватыми и не учитывают весь периметр классических банковских рисков: валютный, кредитный и процентный. Однако это не означает, что все их идеи можно отвергнуть. Если они смогут доказать на действительно публичных слушаньях, что их модели дееспособны именно в 2017 году, а риски, которые просматриваются за инициативами, могут быть подавлены какими-то инструментами, то вполне возможно частичное их применение для ускорения экономического роста. Пока же я вижу только один возможный компромисс между монетаристами и кейнсианцами, который должен устроить обе стороны. В цели монетарной политики можно заложить не только инфляцию, но и экономический рост в том формате, в котором это делает, например, Банк Англии - когда целью центрального банка остается "инфляция и экономический рост, если достижение последнего не противоречит достижению целям по инфляции".

Виталий Шапран

член исполкома УОФА