Почему инфляционное таргетирование не сработало в Турции и Аргентине?

Зеркало недели, 19 октября 2018. Опубликовано 11:49 20 октября 2018 года Уроки для Украины.

“Если сам не способен управлять автомобилем, лучше использовать такси — это надежнее, но дороже”

Длительное отсутствие хорошей новости о выделении долгожданного транша МВФ после отъезда миссии Фонда из Киева вряд ли можно считать положительным сигналом как для внешних, так и для внутренних инвесторов. 

Ведь это может означать только то, что далеко не все вопросы сотрудничества урегулированы окончательно, и среднесрочная перспектива состояния экономики Украины остается неопределенной.

И даже после выделения транша в рамках возможной новой программы с Фондом, которая может быть начата вместо программы расширенного кредитования, политики Украины должны помнить, что без ускорения структурных реформ экономика не сможет расти достаточными темпами для того, чтобы быть платежеспособной. А кредиты очень скоро придется отдавать.

Вместе с тем приближение активной фазы предвыборной кампании и традиционное в такой период желание политиков выглядеть благодетелями для своих потенциальных избирателей только усиливают очевидные риски для макрофинансовой стабильности в нашей стране, достигнутой невероятными усилиями на протяжении тяжелого периода 2014—2017 годов.

Также постепенно становится невыносимым соблазн отказаться от опеки извне, освободившись от неудобных тисков, необходимых рекомендаций об уменьшении финансовых разрывов в бюджете и платежном балансе, а также преодолении коррупции. Тем более что последний негативный опыт — Турции и Аргентины — якобы свидетельствует о неэффективности, в частности, такого камня преткновений, как инфляционное таргетирование. Такой поверхностный взгляд на форму, но не на содержание кризисов в этих странах может вводить в заблуждение общественность.

Поэтому следует разобраться в реальных, а не задекларированных местными “экспертами”-популистами причинах этих неудач.

Если вспомнить основы монетарной экономики и практики многих стран, то основными предпосылками успешного функционирования инфляционного таргетирования (как и любого другого монетарного режима) в любой экономике, при прочих равных условиях, являются:

— отсутствие фискального доминирования. Фискальное доминирование появляется тогда, когда страна имеет большой государственный долг и дефицит, и цели правительства по недопущению дефолта по собственным обязательствам вступают в противоречие с макроэкономическими целями страны, такими как низкая инфляция, экономический рост и низкая безработица. В результате финансовые ресурсы все больше используются для финансирования растущих расходов и обслуживания долга вместо того, чтобы инвестироваться в реальный сектор экономики;

— устойчивость внешней позиции экономики. Внешняя позиция считается устойчивой и не угрожает стабильности экономики, когда затраты страны в иностранной валюте на импорт, обслуживание внешних долгов и другие внешние затраты покрываются валютными поступлениями от экспорта, прямыми иностранными инвестициями и другими валютными поступлениями, которые не носят временный характер. То есть суммарное состояние текущего и финансового счетов платежного баланса не приводит к истощению валютных резервов страны;

— независимость центрального банка. Независимость в основном заключается в невмешательстве в его операционную и организационную деятельность. Но неотъемлемым дополнением независимости должны быть прозрачность и подотчетность его деятельности;

— согласованность монетарной и фискальной политик. В частности она заключается в согласованности общегосударственных макроэкономических целей и координации использования инструментов обеих политик (дополняет пункт первый).

Следует отметить, что все эти принципы в большей или меньшей степени были нарушены как в Турции, так и в Аргентине.

В обеих странах было существенное фискальное доминирование, а дефициты текущего счета вышли за приемлемые рамки, которые бы позволяли удерживать экономическую и финансовую стабильность в обеих экономиках (см. табл.). Так, дефицит текущего счета в Турции составлял 6,1% ВВП, в Аргентине — 4,5. Дефицит бюджета в Турции — 3,5% ВВП, в Аргентине — 5,6 (по состоянию на конец июня 2018 года, по оценкам журнала The Economist).

Экономический рост в последние годы перед кризисом в обеих странах, по оценке МВФ, происходил главным образом за счет ускорения потребления. Экономики Аргентины и Турции были перегретыми, и продолжение политики status quo в обеих странах рано или поздно неизбежно привело бы к кризису. Спусковым крючком, ускорившим кризис, стал конфликт руководства Турции с администрацией США, а также повышение ставок ФРС и ЕЦБ. Аргентина также покатилась вниз после кризиса в Турции, ухудшения ситуации в мировой торговле и обострения внутренних политических проблем.

Ежегодные суммарные дисбалансы (дефициты текущего счета платежного баланса и бюджета) в обеих странах превышали 10% от ВВП, что само по себе уже является нарушением макроэкономической стабильности.

Независимость в проведении монетарной политики обоих центральных банков также была нарушена. В Турции под давлением президента Эрдогана Центральный банк удерживал ключевую процентную ставку без изменений (тогда как надо было ее повышать), при том что инфляционное давление нарастало, и местная валюта девальвировала. Таким образом, при темпах инфляции, превысивших номинальную стоимость заимствований, реальные ставки стали отрицательными, а инфляционные ожидания выросли. Президент также предоставил себе право назначать и увольнять руководство Центробанка Турецкой Республики, что было прямым нарушением принципа независимости. Поэтому новое руководство безусловно выполняло приказы президента по процентной политике, а не руководствовалось обязательствами по обеспечению ценовой стабильности.

В Аргентине при экспансивной фискальной политике, состоявшей в значительных субсидиях в убыточные сектора экономики (в частности, энергосектор и транспорт) и повышении необоснованных расходов на потребление, Центральный банк наращивал долговые обязательства правительства в собственном портфеле и также серьезно опоздал с поднятием процентной ставки. В частности, с начала 2018 года финансирование дефицита бюджета правительства со стороны Центрального банка Аргентинской Республики оценивается на уровне 1,1% от ВВП, что является очевидным проявлением фискального доминирования. Политическая ситуация в стране также не способствовала проведению макрофинансовой стабилизации. У президента Макри не было большинства в парламенте, и оппозиция фактически блокировала большую часть законопроектов для продолжения реформ. А те реформы, которые успело провести правительство Макри, были недостаточными, чтобы хотя бы стабилизировать макроэкономическую ситуацию. Популистская риторика предыдущего президента Кристины Фернандес де Киршнер, которая стала членом парламента и имеет определенные шансы снова прийти к власти, негативно влияет на ожидания инвесторов.

Оба центральных банка ранее под политическим давлением пересмотрели собственные инфляционные цели в сторону повышения, что значительно подорвало доверие к ним в способности достигать провозглашенных целей и также служило дополнительному генерированию инфляции в обеих странах. С повышением официальных целей сразу увеличилась инфляция, потому что ожидания теперь были ориентированы на более высокие уровни инфляции и выросли даже больше, чем ее новые целевые показатели.

Переход Аргентины от инфляционного таргетирования к таргетированию монетарной базы состоялся как вынужденный шаг в рамках финансовой помощи от МВФ.

Фактически монетарная власть Аргентины признала собственную несостоятельность в проведении независимой монетарной политики и отдала ее во внешнее управление Фонда. Конечно, такой подход более простой и контролируемый со стороны кредитора последней инстанции, которым является МВФ.

Фонд, в частности, не может в собственном прогнозе доверять власти Аргентины (прогнозу ее Центробанка) и, соответственно, принятию решений монетарной властью. Поэтому для его функционеров намного проще установить лимиты на предложение денег со стороны Центрального банка и регулярно контролировать выполнение этих требований в рамках стандартного подхода МВФ для “недоразвитых” стран, к которым нет доверия как в предоставлении достоверной информации Фонду, так и в выполнении взятых на себя обязательств, и которые неспособны собственными силами проводить эффективную монетарную политику. Согласно пресс-релизу Фонда стороны согласовали, что прирост денежной базы будет нулевым до тех пор, пока инфляционные ожидания начнут стабильно снижаться (эту тенденцию также будет определять и утверждать МВФ). Это будет дополнено тем, что Центральный банк Аргентины будет также удерживать краткосрочную ставку не ниже 60% до тех пор, пока инфляционные ожидания не будут снижаться как минимум два месяца подряд. Скорее всего, это станет значительным негативным шоком для экономического роста, то есть платой за предыдущую экспансионистскую политику.

Выводы для Украины.

Бюджетная политика должна быть более сдержанной и не приводить к наращиванию государственного долга.

Борьба с коррупцией и структурные реформы (не декларации, а реальные шаги!) должны быть направлены на улучшение состояния платежного баланса (только потери на таможне оцениваются в несколько миллиардов долларов ежегодно, а бездеятельность Антимонопольного комитета приводит к росту цен на неконкурентных рынках и потерям для бюджета).

Независимость НБУ должны быть гарантирована де-факто, невзирая на изменения в политической конъюнктуре.

Призывы к копированию опыта Аргентины или Турции по отказу от инфляционного таргетирования ошибочны, тогда как ситуация требует не повторять ошибок этих стран, а сделать необходимые шаги сейчас для недопущения “аргентинского” сценария.

Главным залогом успеха в проведении реформ является доверие как инвесторов, так и населения ко всем государственным учреждениям и проводимой ими политике. В частности, это касается и центрального банка и монетарной политики, которую он проводит.

Инфляционное таргетирование — это не волшебная палочка, которая сама по себе снизит инфляцию и решит все проблемы в экономике. Но это гибкий каркас, позволяющий осуществлять более эффективную монетарную политику при соблюдении обозначенных выше требований.

Если украинская власть хочет иметь собственный центральный банк с независимой монетарной политикой, она должна обеспечивать приведенные выше предпосылки, а не доводить ситуацию в Украине до аргентинского сценария.

Любой монетарный режим будет неуспешным в случае отсутствия структурных реформ в экономике и согласованной макроэкономической политики.

“Если сам не способен управлять автомобилем, лучше использовать такси — это надежнее, но дороже”

Длительное отсутствие хорошей новости о выделении долгожданного транша МВФ после отъезда миссии Фонда из Киева вряд ли можно считать положительным сигналом как для внешних, так и для внутренних инвесторов. 

Ведь это может означать только то, что далеко не все вопросы сотрудничества урегулированы окончательно, и среднесрочная перспектива состояния экономики Украины остается неопределенной.

И даже после выделения транша в рамках возможной новой программы с Фондом, которая может быть начата вместо программы расширенного кредитования, политики Украины должны помнить, что без ускорения структурных реформ экономика не сможет расти достаточными темпами для того, чтобы быть платежеспособной. А кредиты очень скоро придется отдавать.

Вместе с тем приближение активной фазы предвыборной кампании и традиционное в такой период желание политиков выглядеть благодетелями для своих потенциальных избирателей только усиливают очевидные риски для макрофинансовой стабильности в нашей стране, достигнутой невероятными усилиями на протяжении тяжелого периода 2014—2017 годов.

Также постепенно становится невыносимым соблазн отказаться от опеки извне, освободившись от неудобных тисков, необходимых рекомендаций об уменьшении финансовых разрывов в бюджете и платежном балансе, а также преодолении коррупции. Тем более что последний негативный опыт — Турции и Аргентины — якобы свидетельствует о неэффективности, в частности, такого камня преткновений, как инфляционное таргетирование. Такой поверхностный взгляд на форму, но не на содержание кризисов в этих странах может вводить в заблуждение общественность.

Поэтому следует разобраться в реальных, а не задекларированных местными “экспертами”-популистами причинах этих неудач.

Если вспомнить основы монетарной экономики и практики многих стран, то основными предпосылками успешного функционирования инфляционного таргетирования (как и любого другого монетарного режима) в любой экономике, при прочих равных условиях, являются:

— отсутствие фискального доминирования. Фискальное доминирование появляется тогда, когда страна имеет большой государственный долг и дефицит, и цели правительства по недопущению дефолта по собственным обязательствам вступают в противоречие с макроэкономическими целями страны, такими как низкая инфляция, экономический рост и низкая безработица. В результате финансовые ресурсы все больше используются для финансирования растущих расходов и обслуживания долга вместо того, чтобы инвестироваться в реальный сектор экономики;

— устойчивость внешней позиции экономики. Внешняя позиция считается устойчивой и не угрожает стабильности экономики, когда затраты страны в иностранной валюте на импорт, обслуживание внешних долгов и другие внешние затраты покрываются валютными поступлениями от экспорта, прямыми иностранными инвестициями и другими валютными поступлениями, которые не носят временный характер. То есть суммарное состояние текущего и финансового счетов платежного баланса не приводит к истощению валютных резервов страны;

— независимость центрального банка. Независимость в основном заключается в невмешательстве в его операционную и организационную деятельность. Но неотъемлемым дополнением независимости должны быть прозрачность и подотчетность его деятельности;

— согласованность монетарной и фискальной политик. В частности она заключается в согласованности общегосударственных макроэкономических целей и координации использования инструментов обеих политик (дополняет пункт первый).

Следует отметить, что все эти принципы в большей или меньшей степени были нарушены как в Турции, так и в Аргентине.

В обеих странах было существенное фискальное доминирование, а дефициты текущего счета вышли за приемлемые рамки, которые бы позволяли удерживать экономическую и финансовую стабильность в обеих экономиках (см. табл.). Так, дефицит текущего счета в Турции составлял 6,1% ВВП, в Аргентине — 4,5. Дефицит бюджета в Турции — 3,5% ВВП, в Аргентине — 5,6 (по состоянию на конец июня 2018 года, по оценкам журнала The Economist).

Экономический рост в последние годы перед кризисом в обеих странах, по оценке МВФ, происходил главным образом за счет ускорения потребления. Экономики Аргентины и Турции были перегретыми, и продолжение политики status quo в обеих странах рано или поздно неизбежно привело бы к кризису. Спусковым крючком, ускорившим кризис, стал конфликт руководства Турции с администрацией США, а также повышение ставок ФРС и ЕЦБ. Аргентина также покатилась вниз после кризиса в Турции, ухудшения ситуации в мировой торговле и обострения внутренних политических проблем.

Ежегодные суммарные дисбалансы (дефициты текущего счета платежного баланса и бюджета) в обеих странах превышали 10% от ВВП, что само по себе уже является нарушением макроэкономической стабильности.

Независимость в проведении монетарной политики обоих центральных банков также была нарушена. В Турции под давлением президента Эрдогана Центральный банк удерживал ключевую процентную ставку без изменений (тогда как надо было ее повышать), при том что инфляционное давление нарастало, и местная валюта девальвировала. Таким образом, при темпах инфляции, превысивших номинальную стоимость заимствований, реальные ставки стали отрицательными, а инфляционные ожидания выросли. Президент также предоставил себе право назначать и увольнять руководство Центробанка Турецкой Республики, что было прямым нарушением принципа независимости. Поэтому новое руководство безусловно выполняло приказы президента по процентной политике, а не руководствовалось обязательствами по обеспечению ценовой стабильности.

В Аргентине при экспансивной фискальной политике, состоявшей в значительных субсидиях в убыточные сектора экономики (в частности, энергосектор и транспорт) и повышении необоснованных расходов на потребление, Центральный банк наращивал долговые обязательства правительства в собственном портфеле и также серьезно опоздал с поднятием процентной став

“Если сам не способен управлять автомобилем, лучше использовать такси — это надежнее, но дороже”

Длительное отсутствие хорошей новости о выделении долгожданного транша МВФ после отъезда миссии Фонда из Киева вряд ли можно считать положительным сигналом как для внешних, так и для внутренних инвесторов. 

Ведь это может означать только то, что далеко не все вопросы сотрудничества урегулированы окончательно, и среднесрочная перспектива состояния экономики Украины остается неопределенной.

И даже после выделения транша в рамках возможной новой программы с Фондом, которая может быть начата вместо программы расширенного кредитования, политики Украины должны помнить, что без ускорения структурных реформ экономика не сможет расти достаточными темпами для того, чтобы быть платежеспособной. А кредиты очень скоро придется отдавать.

Вместе с тем приближение активной фазы предвыборной кампании и традиционное в такой период желание политиков выглядеть благодетелями для своих потенциальных избирателей только усиливают очевидные риски для макрофинансовой стабильности в нашей стране, достигнутой невероятными усилиями на протяжении тяжелого периода 2014—2017 годов.

Также постепенно становится невыносимым соблазн отказаться от опеки извне, освободившись от неудобных тисков, необходимых рекомендаций об уменьшении финансовых разрывов в бюджете и платежном балансе, а также преодолении коррупции. Тем более что последний негативный опыт — Турции и Аргентины — якобы свидетельствует о неэффективности, в частности, такого камня преткновений, как инфляционное таргетирование. Такой поверхностный взгляд на форму, но не на содержание кризисов в этих странах может вводить в заблуждение общественность.

Поэтому следует разобраться в реальных, а не задекларированных местными “экспертами”-популистами причинах этих неудач.

Если вспомнить основы монетарной экономики и практики многих стран, то основными предпосылками успешного функционирования инфляционного таргетирования (как и любого другого монетарного режима) в любой экономике, при прочих равных условиях, являются:

— отсутствие фискального доминирования. Фискальное доминирование появляется тогда, когда страна имеет большой государственный долг и дефицит, и цели правительства по недопущению дефолта по собственным обязательствам вступают в противоречие с макроэкономическими целями страны, такими как низкая инфляция, экономический рост и низкая безработица. В результате финансовые ресурсы все больше используются для финансирования растущих расходов и обслуживания долга вместо того, чтобы инвестироваться в реальный сектор экономики;

— устойчивость внешней позиции экономики. Внешняя позиция считается устойчивой и не угрожает стабильности экономики, когда затраты страны в иностранной валюте на импорт, обслуживание внешних долгов и другие внешние затраты покрываются валютными поступлениями от экспорта, прямыми иностранными инвестициями и другими валютными поступлениями, которые не носят временный характер. То есть суммарное состояние текущего и финансового счетов платежного баланса не приводит к истощению валютных резервов страны;

— независимость центрального банка. Независимость в основном заключается в невмешательстве в его операционную и организационную деятельность. Но неотъемлемым дополнением независимости должны быть прозрачность и подотчетность его деятельности;

— согласованность монетарной и фискальной политик. В частности она заключается в согласованности общегосударственных макроэкономических целей и координации использования инструментов обеих политик (дополняет пункт первый).

Следует отметить, что все эти принципы в большей или меньшей степени были нарушены как в Турции, так и в Аргентине.

В обеих странах было существенное фискальное доминирование, а дефициты текущего счета вышли за приемлемые рамки, которые бы позволяли удерживать экономическую и финансовую стабильность в обеих экономиках (см. табл.). Так, дефицит текущего счета в Турции составлял 6,1% ВВП, в Аргентине — 4,5. Дефицит бюджета в Турции — 3,5% ВВП, в Аргентине — 5,6 (по состоянию на конец июня 2018 года, по оценкам журнала The Economist).

Экономический рост в последние годы перед кризисом в обеих странах, по оценке МВФ, происходил главным образом за счет ускорения потребления. Экономики Аргентины и Турции были перегретыми, и продолжение политики status quo в обеих странах рано или поздно неизбежно привело бы к кризису. Спусковым крючком, ускорившим кризис, стал конфликт руководства Турции с администрацией США, а также повышение ставок ФРС и ЕЦБ. Аргентина также покатилась вниз после кризиса в Турции, ухудшения ситуации в мировой торговле и обострения внутренних политических проблем.

Ежегодные суммарные дисбалансы (дефициты текущего счета платежного баланса и бюджета) в обеих странах превышали 10% от ВВП, что само по себе уже является нарушением макроэкономической стабильности.

Независимость в проведении монетарной политики обоих центральных банков также была нарушена. В Турции под давлением президента Эрдогана Центральный банк удерживал ключевую процентную ставку без изменений (тогда как надо было ее повышать), при том что инфляционное давление нарастало, и местная валюта девальвировала. Таким образом, при темпах инфляции, превысивших номинальную стоимость заимствований, реальные ставки стали отрицательными, а инфляционные ожидания выросли. Президент также предоставил себе право назначать и увольнять руководство Центробанка Турецкой Республики, что было прямым нарушением принципа независимости. Поэтому новое руководство безусловно выполняло приказы президента по процентной политике, а не руководствовалось обязательствами по обеспечению ценовой стабильности.

В Аргентине при экспансивной фискальной политике, состоявшей в значительных субсидиях в убыточные сектора экономики (в частности, энергосектор и транспорт) и повышении необоснованных расходов на потребление, Центральный банк наращивал долговые обязательства правительства в собственном портфеле и также серьезно опоздал с поднятием процентной ставки. В частности, с начала 2018 года финансирование дефицита бюджета правительства со стороны Центрального банка Аргентинской Республики оценивается на уровне 1,1% от ВВП, что является очевидным проявлением фискального доминирования. Политическая ситуация в стране также не способствовала проведению макрофинансовой стабилизации. У президента Макри не было большинства в парламенте, и оппозиция фактически блокировала большую часть законопроектов для продолжения реформ. А те реформы, которые успело провести правительство Макри, были недостаточными, чтобы хотя бы стабилизировать макроэкономическую ситуацию. Популистская риторика предыдущего президента Кристины Фернандес де Киршнер, которая стала членом парламента и имеет определенные шансы снова прийти к власти, негативно влияет на ожидания инвесторов.

Оба центральных банка ранее под политическим давлением пересмотрели собственные инфляционные цели в сторону повышения, что значительно подорвало доверие к ним в способности достигать провозглашенных целей и также служило дополнительному генерированию инфляции в обеих странах. С повышением официальных целей сразу увеличилась инфляция, потому что ожидания теперь были ориентированы на более высокие уровни инфляции и выросли даже больше, чем ее новые целевые показатели.

Переход Аргентины от инфляционного таргетирования к таргетированию монетарной базы состоялся как вынужденный шаг в рамках финансовой помощи от МВФ.

Фактически монетарная власть Аргентины признала собственную несостоятельность в проведении независимой монетарной политики и отдала ее во внешнее управление Фонда. Конечно, такой подход более простой и контролируемый со стороны кредитора последней инстанции, которым является МВФ.

Фонд, в частности, не может в собственном прогнозе доверять власти Аргентины (прогнозу ее Центробанка) и, соответственно, принятию решений монетарной властью. Поэтому для его функционеров намного проще установить лимиты на предложение денег со стороны Центрального банка и регулярно контролировать выполнение этих требований в рамках стандартного подхода МВФ для “недоразвитых” стран, к которым нет доверия как в предоставлении достоверной информации Фонду, так и в выполнении взятых на себя обязательств, и которые неспособны собственными силами проводить эффективную монетарную политику. Согласно пресс-релизу Фонда стороны согласовали, что прирост денежной базы будет нулевым до тех пор, пока инфляционные ожидания начнут стабильно снижаться (эту тенденцию также будет определять и утверждать МВФ). Это будет дополнено тем, что Центральный банк Аргентины будет также удерживать краткосрочную ставку не ниже 60% до тех пор, пока инфляционные ожидания не будут снижаться как минимум два месяца подряд. Скорее всего, это станет значительным негативным шоком для экономического роста, то есть платой за предыдущую экспансионистскую политику.

Выводы для Украины.

Бюджетная политика должна быть более сдержанной и не приводить к наращиванию государственного долга.

Борьба с коррупцией и структурные реформы (не декларации, а реальные шаги!) должны быть направлены на улучшение состояния платежного баланса (только потери на таможне оцениваются в несколько миллиардов долларов ежегодно, а бездеятельность Антимонопольного комитета приводит к росту цен на неконкурентных рынках и потерям для бюджета).

Независимость НБУ должны быть гарантирована де-факто, невзирая на изменения в политической конъюнктуре.

Призывы к копированию опыта Аргентины или Турции по отказу от инфляционного таргетирования ошибочны, тогда как ситуация требует не повторять ошибок этих стран, а сделать необходимые шаги сейчас для недопущения “аргентинского” сценария.

Главным залогом успеха в проведении реформ является доверие как инвесторов, так и населения ко всем государственным учреждениям и проводимой ими политике. В частности, это касается и центрального банка и монетарной политики, которую он проводит.

Инфляционное таргетирование — это не волшебная палочка, которая сама по себе снизит инфляцию и решит все проблемы в экономике. Но это гибкий каркас, позволяющий осуществлять более эффективную монетарную политику при соблюдении обозначенных выше требований.

Если украинская власть хочет иметь собственный центральный банк с независимой монетарной политикой, она должна обеспечивать приведенные выше предпосылки, а не доводить ситуацию в Украине до аргентинского сценария.

Любой монетарный режим будет неуспешным в случае отсутствия структурных реформ в экономике и согласованной макроэкономической политики.

ки. В частности, с начала 2018 года финансирование дефицита бюджета правительства со стороны Центрального банка Аргентинской Республики оценивается на уровне 1,1% от ВВП, что является очевидным проявлением фискального доминирования. Политическая ситуация в стране также не способствовала проведению макрофинансовой стабилизации. У президента Макри не было большинства в парламенте, и оппозиция фактически блокировала большую часть законопроектов для продолжения реформ. А те реформы, которые успело провести правительство Макри, были недостаточными, чтобы хотя бы стабилизировать макроэкономическую ситуацию. Популистская риторика предыдущего президента Кристины Фернандес де Киршнер, которая стала членом парламента и имеет определенные шансы снова прийти к власти, негативно влияет на ожидания инвесторов.

Оба центральных банка ранее под политическим давлением пересмотрели собственные инфляционные цели в сторону повышения, что значительно подорвало доверие к ним в способности достигать провозглашенных целей и также служило дополнительному генерированию инфляции в обеих странах. С повышением официальных целей сразу увеличилась инфляция, потому что ожидания теперь были ориентированы на более высокие уровни инфляции и выросли даже больше, чем ее новые целевые показатели.

Переход Аргентины от инфляционного таргетирования к таргетированию монетарной базы состоялся как вынужденный шаг в рамках финансовой помощи от МВФ.

Фактически монетарная власть Аргентины признала собственную несостоятельность в проведении независимой монетарной политики и отдала ее во внешнее управление Фонда. Конечно, такой подход более простой и контролируемый со стороны кредитора последней инстанции, которым является МВФ.

Фонд, в частности, не может в собственном прогнозе доверять власти Аргентины (прогнозу ее Центробанка) и, соответственно, принятию решений монетарной властью. Поэтому для его функционеров н

“Если сам не способен управлять автомобилем, лучше использовать такси — это надежнее, но дороже”

Длительное отсутствие хорошей новости о выделении долгожданного транша МВФ после отъезда миссии Фонда из Киева вряд ли можно считать положительным сигналом как для внешних, так и для внутренних инвесторов. 

Ведь это может означать только то, что далеко не все вопросы сотрудничества урегулированы окончательно, и среднесрочная перспектива состояния экономики Украины остается неопределенной.

И даже после выделения транша в рамках возможной новой программы с Фондом, которая может быть начата вместо программы расширенного кредитования, политики Украины должны помнить, что без ускорения структурных реформ экономика не сможет расти достаточными темпами для того, чтобы быть платежеспособной. А кредиты очень скоро придется отдавать.

Вместе с тем приближение активной фазы предвыборной кампании и традиционное в такой период желание политиков выглядеть благодетелями для своих потенциальных избирателей только усиливают очевидные риски для макрофинансовой стабильности в нашей стране, достигнутой невероятными усилиями на протяжении тяжелого периода 2014—2017 годов.

Также постепенно становится невыносимым соблазн отказаться от опеки извне, освободившись от неудобных тисков, необходимых рекомендаций об уменьшении финансовых разрывов в бюджете и платежном балансе, а также преодолении коррупции. Тем более что последний негативный опыт — Турции и Аргентины — якобы свидетельствует о неэффективности, в частности, такого камня преткновений, как инфляционное таргетирование. Такой поверхностный взгляд на форму, но не на содержание кризисов в этих странах может вводить в заблуждение общественность.

Поэтому следует разобраться в реальных, а не задекларированных местными “экспертами”-популистами причинах этих неудач.

Если вспомнить основы монетарной экономики и практики многих стран, то основными предпосылками успешного функционирования инфляционного таргетирования (как и любого другого монетарного режима) в любой экономике, при прочих равных условиях, являются:

— отсутствие фискального доминирования. Фискальное доминирование появляется тогда, когда страна имеет большой государственный долг и дефицит, и цели правительства по недопущению дефолта по собственным обязательствам вступают в противоречие с макроэкономическими целями страны, такими как низкая инфляция, экономический рост и низкая безработица. В результате финансовые ресурсы все больше используются для финансирования растущих расходов и обслуживания долга вместо того, чтобы инвестироваться в реальный сектор экономики;

— устойчивость внешней позиции экономики. Внешняя позиция считается устойчивой и не угрожает стабильности экономики, когда затраты страны в иностранной валюте на импорт, обслуживание внешних долгов и другие внешние затраты покрываются валютными поступлениями от экспорта, прямыми иностранными инвестициями и другими валютными поступлениями, которые не носят временный характер. То есть суммарное состояние текущего и финансового счетов платежного баланса не приводит к истощению валютных резервов страны;

— независимость центрального банка. Независимость в основном заключается в невмешательстве в его операционную и организационную деятельность. Но неотъемлемым дополнением независимости должны быть прозрачность и подотчетность его деятельности;

— согласованность монетарной и фискальной политик. В частности она заключается в согласованности общегосударственных макроэкономических целей и координации использования инструментов обеих политик (дополняет пункт первый).

Следует отметить, что все эти принципы в большей или меньшей степени были нарушены как в Турции, так и в Аргентине.

В обеих странах было существенное фискальное доминирование, а дефициты текущего счета вышли за приемлемые рамки, которые бы позволяли удерживать экономическую и финансовую стабильность в обеих экономиках (см. табл.). Так, дефицит текущего счета в Турции составлял 6,1% ВВП, в Аргентине — 4,5. Дефицит бюджета в Турции — 3,5% ВВП, в Аргентине — 5,6 (по состоянию на конец июня 2018 года, по оценкам журнала The Economist).

Экономический рост в последние годы перед кризисом в обеих странах, по оценке МВФ, происходил главным образом за счет ускорения потребления. Экономики Аргентины и Турции были перегретыми, и продолжение политики status quo в обеих странах рано или поздно неизбежно привело бы к кризису. Спусковым крючком, ускорившим кризис, стал конфликт руководства Турции с администрацией США, а также повышение ставок ФРС и ЕЦБ. Аргентина также покатилась вниз после кризиса в Турции, ухудшения ситуации в мировой торговле и обострения внутренних политических проблем.

Ежегодные суммарные дисбалансы (дефициты текущего счета платежного баланса и бюджета) в обеих странах превышали 10% от ВВП, что само по себе уже является нарушением макроэкономической стабильности.

Независимость в проведении монетарной политики обоих центральных банков также была нарушена. В Турции под давлением президента Эрдогана Центральный банк удерживал ключевую процентную ставку без изменений (тогда как надо было ее повышать), при том что инфляционное давление нарастало, и местная валюта девальвировала. Таким образом, при темпах инфляции, превысивших номинальную стоимость заимствований, реальные ставки стали отрицательными, а инфляционные ожидания выросли. Президент также предоставил себе право назначать и увольнять руководство Центробанка Турецкой Республики, что было прямым нарушением принципа независимости. Поэтому новое руководство безусловно выполняло приказы президента по процентной политике, а не руководствовалось обязательствами по обеспечению ценовой стабильности.

В Аргентине при экспансивной фискальной политике, состоявшей в значительных субсидиях в убыточные сектора экономики (в частности, энергосектор и транспорт) и повышении необоснованных расходов на потребление, Центральный банк наращивал долговые обязательства правительства в собственном портфеле и также серьезно опоздал с поднятием процентной ставки. В частности, с начала 2018 года финансирование дефицита бюджета правительства со стороны Центрального банка Аргентинской Республики оценивается на уровне 1,1% от ВВП, что является очевидным проявлением фискального доминирования. Политическая ситуация в стране также не способствовала проведению макрофинансовой стабилизации. У президента Макри не было большинства в парламенте, и оппозиция фактически блокировала большую часть законопроектов для продолжения реформ. А те реформы, которые успело провести правительство Макри, были недостаточными, чтобы хотя бы стабилизировать макроэкономическую ситуацию. Популистская риторика предыдущего президента Кристины Фернандес де Киршнер, которая стала членом парламента и имеет определенные шансы снова прийти к власти, негативно влияет на ожидания инвесторов.

Оба центральных банка ранее под политическим давлением пересмотрели собственные инфляционные цели в сторону повышения, что значительно подорвало доверие к ним в способности достигать провозглашенных целей и также служило дополнительному генерированию инфляции в обеих странах. С повышением официальных целей сразу увеличилась инфляция, потому что ожидания теперь были ориентированы на более высокие уровни инфляции и выросли даже больше, чем ее новые целевые показатели.

Переход Аргентины от инфляционного таргетирования к таргетированию монетарной базы состоялся как вынужденный шаг в рамках финансовой помощи от МВФ.

Фактически монетарная власть Аргентины признала собственную несостоятельность в проведении независимой монетарной политики и отдала ее во внешнее управление Фонда. Конечно, такой подход более простой и контролируемый со стороны кредитора последней инстанции, которым является МВФ.

Фонд, в частности, не может в собственном прогнозе доверять власти Аргентины (прогнозу ее Центробанка) и, соответственно, принятию решений монетарной властью. Поэтому для его функционеров намного проще установить лимиты на предложение денег со стороны Центрального банка и регулярно контролировать выполнение этих требований в рамках стандартного подхода МВФ для “недоразвитых” стран, к которым нет доверия как в предоставлении достоверной информации Фонду, так и в выполнении взятых на себя обязательств, и которые неспособны собственными силами проводить эффективную монетарную политику. Согласно пресс-релизу Фонда стороны согласовали, что прирост денежной базы будет нулевым до тех пор, пока инфляционные ожидания начнут стабильно снижаться (эту тенденцию также будет определять и утверждать МВФ). Это будет дополнено тем, что Центральный банк Аргентины будет также удерживать краткосрочную ставку не ниже 60% до тех пор, пока инфляционные ожидания не будут снижаться как минимум два месяца подряд. Скорее всего, это станет значительным негативным шоком для экономического роста, то есть платой за предыдущую экспансионистскую политику.

Выводы для Украины.

Бюджетная политика должна быть более сдержанной и не приводить к наращиванию государственного долга.

Борьба с коррупцией и структурные реформы (не декларации, а реальные шаги!) должны быть направлены на улучшение состояния платежного баланса (только потери на таможне оцениваются в несколько миллиардов долларов ежегодно, а бездеятельность Антимонопольного комитета приводит к росту цен на неконкурентных рынках и потерям для бюджета).

Независимость НБУ должны быть гарантирована де-факто, невзирая на изменения в политической конъюнктуре.

Призывы к копированию опыта Аргентины или Турции по отказу от инфляционного таргетирования ошибочны, тогда как ситуация требует не повторять ошибок этих стран, а сделать необходимые шаги сейчас для недопущения “аргентинского” сценария.

Главным залогом успеха в проведении реформ является доверие как инвесторов, так и населения ко всем государственным учреждениям и проводимой ими политике. В частности, это касается и центрального банка и монетарной политики, которую он проводит.

Инфляционное таргетирование — это не волшебная палочка, которая сама по себе снизит инфляцию и решит все проблемы в экономике. Но это гибкий каркас, позволяющий осуществлять более эффективную монетарную политику при соблюдении обозначенных выше требований.

Если украинская власть хочет иметь собственный центральный банк с независимой монетарной политикой, она должна обеспечивать приведенные выше предпосылки, а не доводить ситуацию в Украине до аргентинского сценария.

Любой монетарный режим будет неуспешным в случае отсутствия структурных реформ в экономике и согласованной макроэкономической политики.

амного проще установить лимиты на предложение денег со стороны Центрального банка и регулярно контролировать выполнение этих требований в рамках стандартного подхода МВФ для “недоразвитых” стран, к которым нет доверия как в предоставлении достоверной информации Фонду, так и в выполнении взятых на себя обязательств, и которые неспособны собственными силами проводить эффективную монетарную политику. Согласно пресс-релизу Фонда стороны согласовали, что прирост денежной базы будет нулевым до тех пор, пока инфляционные ожидания начнут стабильно снижаться (эту тенденцию также будет определять и утверждать МВФ). Это будет дополнено тем, что Центральный банк Аргентины будет также удерживать краткосрочную ставку не ниже 60% до тех пор, пока инфляционные ожидания не будут снижаться как минимум два месяца подряд. Скорее всего, это станет значительным негативным шоком для экономического роста, то есть платой за предыдущую экспансионистскую политику.

Выводы для Украины.

Бюджетная политика должна быть более сдержанной и не приводить к наращиванию государственного долга.

Борьба с коррупцией и структурные реформы (не декларации, а реальные шаги!) должны быть направлены на улучшение состояния платежного баланса (только потери на таможне оцениваются в несколько миллиардов долларов ежегодно, а бездеятельность Антимонопольного комитета приводит к росту цен на неконкурентных рынках и потерям для бюджета).

Независимость НБУ должны быть гарантирована де-факто, невзирая на изменения в политической конъюнктуре.

Призывы к копированию опыта Аргентины или Турции по отказу от инфляционного таргетирования ошибочны, тогда как ситуация требует не повторять ошибок этих стран, а сделать необходимые шаги сейчас для недопущения “аргентинского” сценария.

Главным залогом успеха в проведении реформ является доверие как инвесторов, так и населения ко всем государственным учреждениям и проводимой ими политике. В частности, это касается и центрального банка и монетарной политики, которую он проводит.

Инфляционное таргетирование — это не волшебная палочка, которая сама по себе снизит инфляцию и решит все проблемы в экономике. Но это гибкий каркас, позволяющий осуществлять более эффективную монетарную политику при соблюдении обозначенных выше требований.

Если украинская власть хочет иметь собственный центральный банк с независимой монетарной политикой, она должна обеспечивать приведенные выше предпосылки, а не доводить ситуацию в Украине до аргентинского сценария.

Любой монетарный режим будет неуспешным в случае отсутствия структурных реформ в экономике и согласованной макроэкономической политики.

Александр ПЕТРИК, д.э.н., профессор, член Совета НБУ, заместитель исполнительного директора Совета директоров МВФ от Украины (2013—2017)