Дорогой и дефицитный доллар. Какие экономические проблемы МВФ спрогнозировал миру
Деловая столица, 24 апреля 2018. Опубликовано 15:23 24 апреля 2018 года Прогноз МВФ по глобальным экономическим трендам на ближайшие четыре года не сулит ничего хорошего нашей стране.
МВФ опубликовал аналитический Отчет о глобальной финансовой стабильности до 2022 г. (Global Financial Stability Report). Данный документ — это своего рода макрофинансовая конституция на ближайшее время, своего рода слепок прижизненной маски мировой экономики. “Запомним ее молодой и красивой”. Возможно, на счет молодости — явный перебор, но то, что показатели ее динамики красивы, во всяком случае на бумаге, сомнений не вызывает. Но наряду с оптимизмом относительно роста мировой экономики в 2018 г. (3,9%, по прогнозам МВФ), в среде аналитиков Фонда все активнее заговорили о возможных рисках замедления глобальной экономической системы, причем среди строк читалось и предупреждение о грядущем системном кризисе.
Итак, сформируем своего рода аналитическое резюме отчета МВФ. Общий позитивный фон начала года был несколько смазан синхронным падением акций на ключевых фондовых площадках мира. Существенная волатильность цен на финансовые активы вызвала у инвесторов изжогу и отбила аппетит к рисковым активам развивающихся рынков. А это значит, что мировой рост будет не столь синхронизированным, как ожидалось, — это когда развитые страны растут в унисон с развивающимися.
Высокая волатильность и падение интереса к развивающимся странам — весьма неприятный для нас тренд ближайших месяцев.
Аналитики Фонда пока решили не пугать мировую общественность и заявили лишь о росте краткосрочных и среднесрочных рисков. Таким образом, возможное “перетрахивание”, выражаясь словами белорусского Бацьки, мировой экономики, по их мнению, будет связано с тактическим перестраиванием глобального ранжира, а не с появлением нового системного кризисного фактора. В таком случае пришлось бы ухудшать и долгосрочные риски.
В 2018 г. развитые страны будут решать любимую макроэкономическую задачу последних лет, называемую иногда дилеммой цен-роста. Заключается она в том, что в попытке преодолеть мировой финансовый кризис в 2008 г. ключевые центробанки пролили на рынок капитала целый океан ликвидности. В результате внешние проявления кризиса были загнаны вглубь корневой системы мировой экономики, зато образовалась пышная инфляционная поросль. И если еще несколько лет тому назад ключевой мировой проблемой был анемичный и неустойчивый экономический рост, то в настоящее время такой проблемой стала ценовая динамика. И рецепты здесь достаточно просты.
Анемию Федеральная резервная система США и Европейский Центробанк лечили с помощью количественного смягчения (Quantitative easing, QE), когда ФРС США выкупала на рынке казначейские облигации (U.S. Treasury securities) и ценные бумаги, обеспеченные активами (Mortgage-backed securities) — это, как правило, ипотечные облигации. Взамен ФРС увеличивала денежную массу в обращении на триллионы долларов. Примерно то же самое делал и Европейский центральный банк с одним отличием — в обращении росла денежная евромасса.
На данный же момент темпы роста экономики достаточно стабильны, но вызывает обеспокоенность ценовая динамика. А иначе и быть не могло, учитывая объем напечатанных денег. Следовательно, на смену количественному смягчению должна придти новая программа — quantitative tightenin — количественное ужесточение. И если в 2008 г. ФРС, спасая Америку, спасала заодно и весь мир, то сейчас, стабилизируя Америку, Федеральный резерв может сделать это за счет развивающихся стран, то есть, “погубив” примерно 10-15% наиболее уязвимых экономик. Ведь большинство их долгов, в том числе и такой экономики, как Китай, формируется именно в долларах. В этой же валюте фондируются на внешних рынках тамошние системные банки. Дефицит доллара будет означать лишь то, что очень трудно будет погашать внешние долги и привлекать ресурсы для покрытия дефицита банковской ликвидности. А значит, уже сейчас центральные банки развивающихся стран должны ужесточать свою монетарную политику, чтобы адаптировать свою экономику к новым условиям и подготовиться к возможным внешним шокам. На угрозе дилеммы роста-цен стоит остановиться более подробно. Долгое время США исповедовали политику дешевого доллара.
С начала нулевых и до 2008 г. баланс Федерального резерва не превышал $1 трлн. В 2009-м он резко вырос до $2,1 трлн.
В 2011-м, когда появились первые признаки стабилизации мировых рынков, баланс составил уже $2,8 трлн. Но локомотив ликвидности было легче разогнать, чем остановить: в 2014-м баланс ФРС достиг $4,5 трлн. На этом уровне он и балансирует последние несколько лет.
Мировая экономика начала уверенно расти, а инфляция была не столь агрессивной, как это могло быть в условиях столь масштабной эмиссии.
И вот тут проявился так называемый казус резервирования. Дело в том, что значительная часть новой ликвидности возвращалась обратно в ФРС в виде обязательных банковских резервов. Таким образом, был существенно замедлен эффект просачивания эмиссии в реальный сектор экономики. Банки не спешили кредитовать, а покупали те же казначейские облигации плюс формировали обязательные резервы. На это уходила львиная доля их ликвидных средств: 81,5% выпущенной в оборот ликвидности возвращалось назад в ФРС в виде дополнительных резервов банков (уровень резервов был увеличен после кризиса 2008 г. до 10% от суммы привлеченных депозитов).
В результате в ФРС накопилось до $2,4 трлн банковских ресурсов, которые представляют собой как бы отложенные требования финансового сектора. Таким образом, в банковскую систему попало лишь 18,5% выпущенной ликвидности, а в реальный сектор экономики и того меньше. Но в 2017-2018 гг. инфляционные процессы в США ускорились. Ликвидность начала просачиваться на потребительский рынок. Сегодня — этот показатель является ключевым для инвесторов, работающих на американском фондовом рынке, его значимость превышает данные по безработице и росту ВВП.
В текущем году следует ожидать трех или четырех повышений базовой ставки ФРС. Доллар становится дорогим. Кроме того, планируется ускорить программу количественного ужесточения в виде уменьшения баланса Федерального резерва посредством изъятия средств из оборота. Доллар станет не только дорогим, но и “дефицитным ресурсом”.
В начале старта количественного ужесточения баланс Федерального резерва состоял в основном из $2,46 трлн казначейских облигаций и $1,8 трлн ипотечных ценных бумаг. На финише программы данные показатели должны сократиться до $1,6 трлн и $1,04 трлн соответственно. Для этого придется ежемесячно продавать казначейские и ипотечные облигации на сумму $6 млрд и $4 млрд соответственно, при чем каждые три месяца объем выкупа будет увеличиваться на те же $6 млрд и $4 млрд, с тем, чтобы довести объем выкупа до $30 млрд и $20 млрд в месяц. Если все пойдет без заминок, то к 2022 г. баланс Федерального резерва составит $2,2-2,6 трлн, то есть уменьшится почти в два раза, хотя некоторые аналитики, например, из J.P. Morgan говорят о цифре в $2,9 трлн. Но даже эта цифра говорит о том, что потенциальные возможности развивающихся рынков сузятся на 40-50%, а стоимость долгов для некоторых стран возрастет на 2-3%.
Если проанализировать баланс Федерального резерва по состоянию на 18 апреля текущего года, то можно увидеть, что в сравнении с апрелем 2017-го, он сократился на $95 млрд, то есть процесс монетарного сжатия уже запущен. Размер баланса уменьшился до $4,345 трлн, наибольшее сокращение зафиксировано в портфеле казначейских обязательств — минус $51,5 млрд.
Больше всего дефицитный и дорогой доллар ударит по развивающимся рынкам, в первую очередь — по Китаю. По данным Mercator Institute for China Studies, нефинансовое кредитование в Китае в 2017-м достигло 328% ВВП. Основные проблемы там гнездятся в таких сегментах, как теневой банковский сектор (внебалансовый нестандартизированный кредит) — 64% ВВП, уровне валютных резервов (10% от денежной массы и 30% от размера сбережений домохозяйств) — при таких показателях в случае массового оттока капитала (даже с учетом возможностей для жесткого административного контроля) единственным выходом будет глубокая девальвация юаня и точечные дефолты, которые могут перерасти и в общую неплатежеспособность. В прошлом году, с учетом показателей Гонконга, внешний долг Китая, включая и корпоративную задолженность, достиг $1,9 трлн, при этом $1,2 трлн составляют короткие кредиты китайской банковской системы.
В связи с этим политика дорогого доллара будет для Китая более опасной, чем торговые войны с США. А кумулятивный эффект этих внешних шоков очень трудно переоценить.
Кроме того, аналитики МВФ отметили, что портфель рисковых активов еще не прошел свою полную “уценку” и его балансовая стоимость весьма далека от реальной. Капиталозависимые страны, которые используют внешние займы для латания дыр в текущей ликвидности, а также субъекты, которые зарабатывают на риске с помощью финансового левериджа (отношение заемного капитала к собственным средствам), могут столкнуться с таким неприятным фактом, как понижение болевого порога инвесторов к риску. Условно говоря, спрос на риск и цена за него могут существенно измениться: упасть/вырасти соответственно. Следовательно, уже в скором времени следует ожидать ужесточение пруденциального надзора в отношение банковских активов со стороны ведущих регуляторов. И все это на фоне селективной политики западных стран к движению капитала, когда основные финансовые потоки начали усиленно пропускаться через всевозможные фильтры. Плюс глобальное разворачивание тренда в сторону торгового протекционизма.
В этих условиях ужесточение монетарной политики со стороны НБУ абсолютно оправдано. Вот только происходить оно должно на фоне такой же жесткой бюджетной политики со стороны правительства. Время для проведения реформ и всевозможных налоговых экспериментов стремительно заканчивается. Начиная с осени этого года и зимы следующего, единственный ресурс, на который сможет рассчитывать наша страна, — это внутренний капитал населения и бизнеса, но для его активации понадобится много новых идей. Правда, есть шанс получить кредитное плечо и за рубежом. Вот только плата на сей раз будет высока. В прямо и переносном смысле этого слова.
Алексей КУЩ
